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Liechtenstein Finance: Regulierung und Decentralized Finance

„Decentralized Finance“ (DeFi) begeistert seit einiger Zeit die Fachwelt als die nächste große Entwicklung nach Bitcoin und Ethereum. DeFi steht für die Idee, mit ­Hilfe der Blockchain auch komplexere Finanzdienstleistungen wie Kreditvergabe, Sekundärhandel, Versicherungen oder Portfolio Management dezentral und ohne Finanzintermediäre zu organisieren und soll effizientere und günstigere Finanzdienstleistungen ermöglichen. 

Bis zur Erfindung von Bitcoin konnten sich viele Leute nicht vorstellen, dass digitale Geld- und Wertpapiertransfers ohne Banken möglich sind. Heute, rund 13 Jahre später, gehören Transfers von Kryptowährungen oder Wertpapier-Token ohne Intermediäre in bestimmten Kreisen fast schon zum Alltag. Aber sind komplexere Finanzdienstleistungen wie die Kreditvergabe oder eine ­Börse nicht zu „komplex“, um auf Intermediäre verzichten zu können? Bezeichnenderweise sind auch die heute dominierenden Kryptobörsen, an denen Kryptowährungen gehandelt werden können, vornehmlich zentrale Intermediäre. 

Die Anzahl der DeFi-Anwendungen wächst jedoch stetig. ­DeFi-Börsen, wie zB Uniswap, Sushiswap oder Curve Finance, gibt es nun schon seit mehreren Jahren. Sie wickeln mittlerweile Transaktionen im Umfang von mehreren Milliarden Dollar pro Woche ab und stellen die Funktionalität einer Börse ohne einen zentralen Intermediär zur Verfügung. Und tatsächlich funktionieren die wichtigsten dezen­tralen Börsen bis jetzt robust. Sogar die extremen Schwankungen des Kryptomarkts in diesem Frühjahr haben die Börsen gut überstanden.  

Bei genauerer Betrachtung ist es nicht verwunderlich, dass es möglich ist, über dezentrale Protokolle ohne menschlichen Eingriff eine Börse zu organisieren. Auch bei zentralen Börsen werden ­heute vor allem computergestützte Systeme und Regeln eingesetzt. In diesem Sinne bilden dezentrale ­Börsen eher eine konsequente Weiterführung der Entwicklung der letzten Jahrzehnte. 

Es ist also zu erwarten, dass diese Entwicklung zu weiteren DeFi-Anwendungen aus funktionaler Sicht anhält und wir in Zukunft eine größere Vielfalt an Finanzdienstleistungen haben könnten. Doch wie stellt sich diese Entwicklung aus regulatorischer Perspektive dar?

Die heutige Finanzmarktregulierung fußt auf der Beaufsichtigung von Finanzintermediären. Doch was passiert, wenn keine Intermediäre mehr da sind?

Ein Beispiel dafür ist die Geldwäschebekämpfung, die heute nur durch den Einbezug von Finanz­intermediären möglich ist. Die ­Financial Action Task Force (FATF) hat kürzlich vorgeschlagen, dass bei dezentralen Strukturen die Software-Entwickler als Finanzintermediäre zu klassifizieren und für die Verhinderung der Geldwäsche verantwortlich sind, was zu einem Aufschrei in der Privatwirtschaft geführt hat.

Das gleiche Problem stellt sich auch für die Anliegen des Anlegerschutzes und der Finanzmarktstabilität. Die Regierungen haben in den letzten Jahrzehnten die Erfahrung machen müssen, dass ein liberalisierter Finanzmarkt weder per se stabil ist noch den Anleger in ausreichendem Maße schützen kann. Das heutige System verlässt sich stark auf die Regulierung und aktive Beaufsichtigung der Intermediäre, um diese Ziele zu erreichen. Für Aufsichtsbehörden fällt nun mit DeFi gewissermaßen der wichtigste Hebel zur Verhinderung von Missbrauch im Finanzsektor weg.

Dabei verschärft sich mit der ­DeFi-Entwicklung ein schon seit mehreren Jahren beobachtbarer Trend: Die Digitalisierung ermöglicht neue Finanzmarktanwendungen, die bei der Formulierung der Gesetze natürlich nicht bedacht worden sind. Diese FinTech-Applikationen im weiteren Sinne reiben sich stark an den geltenden Gesetzen. Bei vielen Projekten ist die Unterstellung unter die Finanzmarktgesetze in der Praxis deshalb bei weitem nicht eindeutig. Die Verantwortung der Finanzmarktbehörden für die angemessene Auslegung der Gesetze stieg dadurch in den letzten Jahren stark an. Mit DeFi – ohne eine klare zu beaufsichtigende Organisation – spitzt sich diese Entwicklung weiter zu.

Die große Frage ist nun, wie DeFi in Zukunft aufsichtsrechtlich behandelt werden wird. Obwohl es durchaus die Option gäbe, viele DeFi-Applikationen nicht unter die Finanzmarktregulierung zu stellen, ist zu erwarten, dass sich die Aufsichtsbehörden und indirekt die Regierungen in vielen ­Jurisdiktionen nicht mit dem damit verbundenen Kontrollverlust und den möglichen Missbrauchsgefahren abfinden. Es ist deshalb davon auszugehen, dass der Geltungsbereich der Finanzmarktregulierung in den nächsten Jahren immer stärker auf den DeFi-Bereich ausgedehnt wird. Viele Staaten werden versuchen, jede Form von Tätigkeiten im Umfeld von DeFi-­Applikationen als Finanzintermediär zu klassifizieren, wie die FATF dies vorgeschlagen hat.

Diese Vorgehensweise ist jedoch problematisch: Es ist zwar unbestritten, dass DeFi-Anwendungen mit Risiken verbunden sein können, doch ihr Risikoprofil unterscheidet sich grundlegend von intermediärsbasierten Tätigkeiten. Je nach Ausgestaltung von DeFi können Risiken entstehen, die im alten System nicht ansatzweise bekannt sind. Die Anwendung eines „alten“ Regulierungssystems auf DeFi könnte dazu führen, dass die wahren Risiken ignoriert werden. Zudem ist die heutige Form von Regulierung nicht nur, aber auch wegen der Intermediäre nötig. Ein intermediärfreies System könnte also auch auf diese Teile der Regulierung verzichten. Wenn die Regulierung also die Nutzung von Intermediären erzwingt, die eigentlich nicht nötig sind, führt dies zu unnötigen Kosten. Und dabei ist gerade die Effizienzsteigerung im Finanzsektor ein zentrales Anliegen jeder Volkswirtschaft. 

Die Anwendung „alter“ Regulierung auf DeFi behindert die ­Innovation, untergräbt die Vorteile und ignoriert die wahren ­Risiken. Deshalb führt kein Weg an ­einer neuen Form von Regulierung für DeFi vorbei: Um die erheb­lichen Vorteile von DeFi bestmöglich auszuschöpfen und zu nutzen, ist ein neues und differenziert ­risikobasiertes System zur effektive Bekämpfung von Missbrauch erforderlich, das ohne Intermediäre auskommt und  durch den Einsatz von Technologie die Effizienz von DeFi nicht beeinträchtigt. Der Weg zu einer solchen Regulierung ist jedoch lang. Am besten ist es, wenn sich die Regierungen und ­Behörden frühzeitig vertieft mit der Technologie, den Chancen und den spezifischen Risiken von DeFi beschäftigen, sie zu verstehen und differenziert betrachten zu können und damit umgehen lernen.

Dr. Thomas Dünser arbeitet für die liechtensteinische Regierung und ist Leiter der Stabsstelle für Finanzplatzinnovation. Er hat die Entwicklung und Umsetzung des Blockchain-Gesetzes (TVTG) geleitet.

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