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Darstellung von Risikofaktoren im neuen Prospektrecht

Nach dem Inkrafttreten der neuen Prospektverordnung (P-VO) am 20.7.2017 wird diese ab 21.7.2019 vollständig anwendbar werden. Sie ersetzt die Prospektrichtlinie (2003/71/EC) sowie die derzeit gültige Prospektverordnung ((EC) No 809/2004). Eine der größten Änderungen ist die Darstellung von Risikofaktoren in einem Wertpapierprospekt. Das Europäisches Recht kennt grundsätzlich mehrere Ebenen der Gesetzgebung – Level 1, wie z.B. die neue P-VO, Level 2 umfasst delegierte Rechtsakte und Level 3 Leitlinien sowie Empfehlungen der ESMA. Die Darstellung der Risikofaktoren ist zunächst in Artikel 16 der P-VO verankert. Zudem hat die ESMA am 29.3.2019 finale Leitlinien zu den Risikofaktoren veröffentlicht. 

Bereits die (noch) existierende P-VO sah eine Definition des Begriffs vor. Ansonsten gab es aber keine weiteren Vorschriften bezüglich der konkreten Risikodarstellung. Die neue P-VO macht dafür erstmals praxisrelevante Vorgaben. Die zentralen Merkmale für die Risikodarstellung sind die sogenannte Spezifität und die Wesentlichkeit eines jeden Risikofaktors. Es muss eine angemessene Beschreibung eines jeden Risikofaktors anhand von Erläuterungen der Auswirkungen auf den Emittenten und die konkreten Wertpapiere vorgenommen werden. Spezifität bedeutet, dass nur die für den Emittenten und die Wertpapiere spezifischen Risiken aufgenommen werden dürfen. Dabei ist wichtig, dass zwischen dem einzelnen, konkreten Risikofaktor und dem Emittenten bzw. den Wertpapieren eine klare und direkte Verbindung besteht. Keinesfalls sollten generische und disclaimer-artige Standardformulierungen verwendet werden. Insofern sind nur solche spezifischen Risiken aufzunehmen, die für die Investitionsentscheidung wesentlich sind.

Wesentlich sind alle Risiken, die im Hinblick auf eine fundierte Anlageentscheidung von maßgeblicher Bedeutung sind. Ausschlaggebend sind hierbei die Wahrscheinlichkeit des Eintritts sowie der erwartete Umfang der negativen Auswirkung bei Eintritt. Entscheidend bei der Beurteilung ist die Sicht des Prospektverantwortlichen. Dabei sollten im Rahmen der Wesentlichkeit auch quantitative Daten in Bezug auf die negativen Folgen aufgenommen werden. Sollten diese nicht verfügbar sein, kann eine qualitative Einteilung zB über eine Kennzeichnung in „gering“, „mittel“ und „hoch“ erfolgen. Zu beachten ist, dass die Aufnahme sowohl quantitativer als auch qualitativer Daten das Haftungsrisiko des Emittenten bzw. der platzierenden Bank substantiell erhöhen können. 

Im Rahmen der Wesentlichkeit ist weiterhin eine Kategorisierung nach der Art der Risiken u.a. durch Verwendung aussagekräftiger Überschriften vorzunehmen. Innerhalb der einzelnen Kategorien sollten die Risikofaktoren gewichtet und der wichtigste Risikofaktor auch zuerst genannt werden. Die ESMA Leitlinien sehen eine Begrenzung auf 10 (Unter-)Kategorien an Risikofaktoren vor (für Wertpapierprospekte eines Emittenten in Bezug auf einen Produkttyp). Weitere (Unter-)Kategorien dürfen verwendet werden, zB im Falle von multi-product Wertpapierprospekten oder Wertpapierprospekten mehrerer Emittenten.

Die gewählte Darstellung der Risikofaktoren sollte sodann auch in verkürzter Form in der Prospektzusammenfassung widergespiegelt werden, wobei die Zusammenfassung nicht mehr als 15 Risikofaktoren enthalten darf.

Die Änderungen sind in der Praxis von großer Relevanz. Bislang erfolgte zurecht eine umfassende Risikodarstellung, die nicht stets auf wesentliche, spezifische Risiken beschränkt war. Emittenten müssen nun im Rahmen der Umstellung auf das neue Prospektregime entscheiden, ob die aufgenommenen Risikofaktoren den oben genannten Merkmalen entsprechen und eine Kategorisierung, Gewichtung, Spezifitäts- und Wesentlichkeitsprüfung vornehmen.

Karsten Wöckener, Rechtsanwalt/Partner, White&case, E-Mail kwoeckener@whitecase.com

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