"Im Anschluss an die Zinssitzung vom 18. September gab das FOMC bekannt, bis auf Weiteres ohne Abstriche am bisherigen Anleihekaufprogramm im Volumen von monatlich USD 85 Mrd. festhalten zu wollen. Mit dieser Entscheidung erwischten die Notenbanker den Großteil der Marktteilnehmer auf dem völlig falschen Fuß. Diese hatten in den letzten Wochen eine Reduktion von QE3 weitestgehend eingepreist.

Fraglich ist, weshalb die Fed die Märkte in diesem Ausmaß überrascht hat. Die Markterwartungen waren ihr seit langem bekannt und es hätte in den letzten Wochen zahlreiche Gelegenheiten gegeben, diese offensichtlich falschen Erwartungen zu korrigieren. Offiziell begründete Notenbankpräsident Bernanke den Schritt damit, dass der geldpolitische Rat erst noch eine weitere Bestätigung für die Nachhaltigkeit der Erholung von Konjunktur und Arbeitsmarkt abwarten wolle. Zudem äußerten sich die Währungshüter in ihrer Stellungnahme besorgt darüber, dass sich die in den letzten Monaten zu beobachtende Verschlechterung der finanziellen Rahmenbedingungen – gemeint ist der starke Anstieg der Zinsen für Hypothekenkredite sowie der Rendite langlaufender US Staatsanleihen – negativ auf die Erholung von Wirtschaft und Arbeitsmarkt auswirken könnten.

Wir meinen aber, dass die Fed sich der Wirkung ihrer Entscheidung völlig bewusst war und diese mit voller Absicht so getroffen hat. Offensichtlich war die Fed frustriert darüber, dass ihre forward guidance in den letzten Monaten nicht funktioniert hat und die Renditen für hypothekenbesicherte Wertpapiere ebenso wie von langlaufenden Staatsanleihen kräftig gestiegen sind. Auch die Verschiebung der Erwartungen für eine erste Zinsanhebung weit vor den von der Fed kommunizierten Zeitpunkt ab Mitte 2015 dürfte den Währungshütern nicht geschmeckt haben. Ziel der Entscheidung war unserer Meinung nach eindeutig eine Maßregelung der Märkte und ein Versuch, den aus Sicht der Fed aus dem Ruder gelaufenen Renditeanstieg zu korrigieren.

Für diese Interpretation sprechen in unseren Augen mehrere Punkte:

Zum ersten war es Fed-Präsident Bernanke selbst, der die Tapering-Diskussion auf der Pressekonferenz im Juni überhaupt erst ins Rollen gebracht hat und einen recht klaren Fahrplan zum Ausstieg aus den Anleihekäufen dargelegt hat.

Zum zweiten haben sich wichtige Konjunkturindikatoren seit dieser Zinssitzung merklich verbessert: die Arbeitslosenquote ist um 0,3 Prozentpunkte auf 7,3 % gesunken, einen Wert, den das FOMC selbst erst für das Jahresende erwartet hat; zwischen Juni und August wurden netto 450 Tsd. neue Arbeitsplätze geschaffen; die Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe sind auf den niedrigsten Stand seit April 2006 gesunken; das reale Bruttoinlandsprodukt ist im zweiten Quartal deutlich kräftiger gewachsen als in den beiden Vorquartalen und schließlich sind die ISM Indices auf ein Mehrjahreshoch geklettert. Eine viel bessere Entwicklung konnten die Währungshüter im Juni gar nicht erwarten.

Drittens widersprechen die Aussagen teils völlig den Meinungen, die in den letzten Sitzungsprotokollen zum Ausdruck gebracht worden waren. So kann man im Sitzungsprotokoll der Sitzung vom 30. und 31. Juli nachlesen, dass „eine Reihe von Teilnehmern feststellte […], dass die Markterwartungen sowohl hinsichtlich der Anleihekäufe als auch des Leitzinspfades sehr gut mit ihren eigenen Erwartungen übereinzustimmen scheinen.“ Zwar steht dort auch, dass „einige Teilnehmer der Meinung sind, das Finanzierungsumfeld sei zuletzt spürbar ungünstiger geworden [...] und sie hätten daher Sorge, das höhere Renditeniveau am langen Ende sei ein nicht zu vernachlässigender Faktor, der die wirtschaftliche Entwicklung bremsen könnte.“ Allerdings ist an anderer Stelle zu lesen, dass „einige andere zu dem Urteil kamen, die gestiegenen Zinsen übten nur eine relativ geringe Bremswirkung aus.“ Einige Teilnehmer sagten auch, die höheren Renditen könnten sogar dazu beitragen, das Finanzsystem auf gesündere Beine zu stellen.

 Vor diesem Hintergrund ist es eine große Überraschung, dass auf der  Sitzung bis auf die Dauerabweichlerin Esther George alle Mitglieder des geldpolitischen Rates gegen eine Reduktion der Anleihekäufe gestimmt haben. Plausibel erklären ließe sich das nur damit, dass außer Esther George auch bisher schon keines der stimmberechtigten Mitglieder für eine Reduktion der Anleihekäufe war und die Äußerungen in Richtung Reduktion allesamt von den nicht stimmberechtigten Mitgliedern kamen. Andererseits wäre es sehr merkwürdig, wenn Präsident Bernanke ausgerechnet ein so zustande gekommenes Stimmungsbild so aggressiv wiedergibt wie er es auf der Pressekonferenz im Juni getan hat.

Für unsere Auffassung, dass es sich bei der Entscheidung um eine Lehrstunde für die Märkte gehandelt hat spricht auch eine Äußerung Bernankes aus der Pressekonferenz. Er sagte „Wir [das FOMC] können uns unsere Entscheidungen nicht von Markterwartungen diktieren lassen.“

Die Fed hat zwar kurzfristig erreicht was sie wollte: Sinkende Renditen und damit eine Entspannung des Finanzierungsumfelds. Der Preis, den sie dafür bereit war zu bezahlen ist unserer Meinung nach aber äußerst hoch. Kommunikationstechnisch war das Vorgehen eine Katastrophe, denn die Märkte haben gelernt, dass die Notenbank in Aussicht gestellte Maßnahmen nicht umsetzt, selbst wenn die von ihr selbst definierten Bedingungen erfüllt wurden. Die Fed agiert unzuverlässig und unberechenbar. Und das ist mit das Schlimmste, was einer Notenbank passieren kann.

Auch die Tatsache, dass Notenbankpräsident Bernanke sich weigerte, überhaupt noch eine Richtschnur für den Ausstieg aus QE3 vorzugeben ist mehr als suboptimal. Ein Ausstieg in diesem Jahr sei zwar noch immer möglich, allerdings könne er auch erst im nächsten Jahr beginnen. Festlegen wolle er sich auf jeden Fall nicht. Auch das klammheimliche Einkassieren der Zielmarke der Arbeitslosenquote von rund 7 % als Meilenstein, bei dessen Erreichen die Anleihekäufe laut Aussage im Juni gänzlich hätten eingestellt werden sollen ist problematisch. So hat der Markt nun überhaupt kein Gespür mehr, wovon eine Reduktion bzw. Einstellung der Anleihekäufe abhängt. Momentan scheint beides an der Willkür der Notenbank zu hängen.

Ein weiterer Beleg für das Desaster, das die Notenbank angerichtet hat ist der Verweis Bernankes darauf, die Arbeitslosenquote sei generell ein eher unzuverlässiger Indikator zur Messung der Lage am Arbeitsmarkt. Momentan unterzeichne sie die wirkliche Situation, die in Wahrheit viel schlechter sei. Mit diesem Argument beerdigte er die 7 % Zielmarke für das Ende der Anleihekäufe und betonte nochmals explizit, dass auch die 6,5 % Marke lediglich ein Grenzwert sei, ab dem Zinserhöhungen möglich sind aber keineswegs automatisch erfolgen werden. Ohnehin sei es im Rat eigentlich die Meinung, dass Zinsanhebungen erst einige Zeit nach Unterschreiten dieser Marke wahrscheinlich seien. De facto hat er damit die 6,5 % Marke bereits Richtung 6 % abgesenkt. Es stellt sich dann schon die Frage, weshalb eine Notenbank als Zielgröße für ihre geldpolitischen Entscheidungen ausgerechnet einen Indikator wählt, denn sie selbst offenbar als unzuverlässig einschätzt. 

Fazit

Mit ihrer Entscheidung hat sich die US Notenbank ohne Not in eine äußerst schwierige Situation manövriert. Sie lässt den Markt ratlos zurück und hat viel ihrer Glaubwürdigkeit verspielt. Die Konjunktur wird sich in den nächsten Quartalen mindestens genauso gut entwickeln wie im Schnitt der letzten zwei Jahre. Davon gehen nicht nur wir, sondern nach wie vor auch das FOMC aus. Mit Wegfall der fiskalischen Belastungen im nächsten Jahr stehen die Chancen sogar sehr gut, dass die Dynamik spürbar an Fahrt gewinnt. Vor diesem Hintergrund besteht kein Zweifel daran, dass sich auch die Arbeitsmarkterholung fortsetzen wird und die Arbeitslosenquote weiter sinken wird. Gegen Ende des Jahres dürfte sie noch bei 7 % liegen, Mitte 2014 zwischen 7 % und 6,5 %. Angesichts dieser Entwicklung wäre es völlig normal, dass die Renditen am langen Ende allmählich zu steigen beginnen. Die Fed wird sich irgendwann eingestehen müssen, dass großvolumige Anleihekäufe unterstützend zu einem Leitzins bei 0 % in einem solchen Umfeld nicht mehr zu rechtfertigen sind. Es wäre daher besser, lieber früher als später mit dem Ausstieg aus QE3 zu beginnen. Eine gute Möglichkeit hat die Fed verstreichen lassen.

Wir bleiben bei unserer Prognose, dass die Fed noch in diesem Jahr, voraussichtlich im Dezember – den Oktober schloss Bernanke aber explizit nicht aus – mit der Reduktion der Anleihekäufe beginnen wird. Die Rendite langlaufender US Staatsanleihen sollte daher nicht nachhaltig weiter zurückgehen, sondern sich in den nächsten Monaten im Zuge guter Konjunkturdaten wieder Richtung 3 % bewegen. Wir halten daher an unseren aktuellen Prognosen zu Renditen und EUR/USD fest."

(Jörg Angelé, Raiffeisen Research Analyst)

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