22.08.2017

Zugemailt von / gefunden bei: Jupiter Global Absolute Return SICAV (BSN-Hinweis: Lauftext im Original des Aussenders, Titel (immer) und Bebilderung (oft) durch boerse-social.com aus dem Fotoarchiv von photaq.com)

von James Clunie, Head of Strategy, Absolute Return und Fondsmanager des Jupiter Global Absolute Return SICAV 

- Aufstieg der Tesla-Aktie fordert Leerverkäufer heraus
- Quantitative Screenings und Bewertungskennzahlen sprechen nicht für die Aktie
- Teslas ehrenhafte Aura überschattet möglicherweise mangelnde Profitabilität und immensen Kapitalbedarf

London, 22.8.17 - Ein „Kult-“Automobilhersteller mit dem Wert von General Motors? Hier scheint etwas nicht zu stimmen. „Kult“ ist nicht mein Ausdruck, sondern der von Bob Lutz, dem früheren stellvertretenden Vorsitzenden von General Motors, der diesen Begriff bei einem Interview im letzten Jahr im Zusammenhang mit Tesla verwendete. Lutz sagte, dass Tesla-Anhänger „wie Mitglieder eines religiösen Kults“ seien, die Elon Musk als „neuen visionären Gott ansehen, der diese phantasmagorische Zukunft, eine Utopie von Profitabilität und Umsatz, verspricht.“(1)

Musks simple Antwort kam über Twitter, wo er über 10 Millionen Follower hat. 

Wortwechsel wie diese sollte man sich unbedingt näher anschauen. Als Anleger mit einem persönlichen Interesse an Tesla - mit ca. 1,2 Prozent ist dieser Titel aktuell die größte Short-Position in unserer Absolute-Return-Strategie - waren wir überrascht, wie stark Musk anscheinend das Marktverhalten beeinflussen kann. Musks unkonventioneller Stil begeistert seine Anhänger und sorgt für Spott bei vielen seiner Mitbewerber und einigen Marktexperten, insbesondere bei den Leerverkäufern, die den (nahezu) ununterbrochenen Anstieg der Tesla-Aktie in diesem Jahr mit einer Mischung aus Fassungslosigkeit und Beklemmung beobachtet haben.

Der kometenhafte Aufstieg der Aktie in diesem Jahr basierte auf der Euphorie rund um die bevorstehende Einführung des Tesla Model 3, Teslas preiswerterem Elektroauto. Unter Sell-Side-Analysten gehen die Meinungen über den Wert des Unternehmens auseinander. Diese Uneinigkeit beruht häufig auf ihrer Auffassung, ob Tesla ein Automobil- oder Technologieunternehmen ist. Erstere sehen tendenziell Risiken beim Geschäftsmodell. Letztere befassen sich tendenziell mit dem Thema Disruption.

So oder so passt Tesla genau in die Kategorie einer „Glamour"-Aktie. Berichte über die Pläne des Unternehmens, die Automobilbranche und den heimischen Energiemarkt revolutionieren, irritiert seit einigen Jahren Anleger, die eher auf Fundamentaldaten schauen. Die Tatsache, dass das Unternehmen seit seinem Börsengang im Jahr 2010 nur zwei profitable Quartale hatte, hat die Stimmung kaum getrübt. Es gab auch wenig Bedenken, dass die Firma rasend schnell bares Geld verbrannt hat. Trotz zwei umfangreicher Kapitalaufnahmen - 2 Mrd. USD über eine Aktienemission im Mai 2016 und weitere 1,15 Mrd. USD über Aktien und Wandelanleihen im März dieses Jahres - gibt es Schätzungen, dass das Unternehmen nur so viel Kapital hat, um die nächsten drei Quartale zu überleben.

Die Macht des Storytellings

Das Unternehmen fügt sich in ein Geflecht aus spannenden Geschichten ein. Mit einem Produktangebot, das Elektrofahrzeuge, Batterietechnologie und Solarenergie beinhaltet, ist das Unternehmen aus ökologischen Gesichtspunkten ein Hoffnungsschimmer. Seine ehrenhafte Aura überschattet möglicherweise andere Probleme des Unternehmens (wie seine mangelnde Profitabilität, den scheinbar unersättlichen Kapitalbedarf und Musks eigenen, angeblich umweltschädlichen Lebensstil). Tesla wird als Teil der Lösung gesehen.

Tesla passt auch in den bildlichen Begriff der „Silicon-Valley-Disruption“, wo Analysten in Bezug auf andere Technologieriesen über die Aktie sprechen. Das Wachstumsmodell des Unternehmens und seine monopolistische Preisgestaltung in dem Versuch, Marktanteile zu gewinnen und zu erhalten, hat so manchen zu der Frage veranlasst, ob Tesla das Amazon im Automobilbereich ist (2). Andere haben behauptet, dass Elon Musk der nächste Steve Jobs sei (3). Diese Art von Assoziationen verdeutlicht eine Tendenz, die wir alle haben, nämlich Dinge zu verallgemeinern und nach Ähnlichkeiten Ausschau zu halten, an denen wir unser Verständnis verankern können. Daniel Kahnemann und Amos Tversky nannten das „Representativität“, die nach den Worten ihres Kollegen Thomas Gilovich Bezug nimmt auf „die reflexive Tendenz, die Ähnlichkeit von Ergebnissen, Situationen und Kategorien nach relativ vordergründigen und sogar oberflächlichen Merkmalen zu beurteilen und diese Bewertungen der Ähnlichkeit dann als Grundlage für ein Urteil zu nutzen.“(4)

Elon Musk wird oft mit Leuten wie Steve Jobs verglichen - scheinbar ein Vergleich, den er nicht mag und der zu der klaren Schlussfolgerung geführt hat, dass Tesla nicht wie Apple ist. Zwischen den beiden Unternehmen gibt es krasse Unterschiede. Die größten sind Profitabilität (Apples iPhone war auf Anhieb gewinnbringend) und Wettbewerb (Apple schuf sein eigenes technologisches Ökosystem und machte es zu Geld, während seine Mitbewerber nur langsam aufholten). Auch wenn Apple hoch bewertet war, bewegte sich die Aktie nie in dem Blasenbereich, in dem sich Tesla unserer Ansicht nach befindet. Und was die Persönlichkeiten betrifft, steckte Steve Jobs Genialität in Apples Produkt und nicht in seinem Storytelling.

Trotzdem zeigt der „Kult“ um Elon Musk eine starke Wirkung. Wir haben mit einigen Kollegen gesprochen, die von Musks Biografie so beeindruckt waren, dass sie unsere Short-Position anzweifelten. Musks Hintergrundgeschichte ist so betörend, dass es verlockend sein kann, nach einer Korrelation zwischen seinem Leben und den künftigen Aktionärsrenditen zu suchen. 

Reflexive Kapitalkosten

Es gibt gute Gründe, warum sich Musk einen höheren Aktienkurs für Tesla wünscht. Seine Kapitalkosten sind äußerst reflexiv. „Reflexivität“ ist ein Konzept, das von George Soros in seinem Buch „Die Alchemie der Finanzen“ erörtert wird. Es beschreibt die Situation, in der eine Auffassung über die Marktbedingungen zu Verhaltensänderungen führt, die Veränderungen der Marktnatur zur Folge haben. Dieses Phänomen ist bei wachstumsstarken oder „Glamour"-Aktien recht geläufig. Die Auffassung, dass das Unternehmen seine Strategie tatsächlich reibungslos in die Tat umsetzen wird, was in einem hohen Aktienkurs reflektiert wird, senkt im Falle von Tesla die Kapitalbeschaffungskosten und erhöht theoretisch die Erfolgschancen des Unternehmens. Wenn der Markt die Kapitalkosten für Tesla auf 2 Prozent schätzt im Vergleich zu - sagen wir einmal - 8 Prozent für General Motors (d.h. ein Abschlag von 6 Prozent für Tesla), kann man argumentieren, dass je länger Tesla Geld zu diesem Satz aufnehmen kann, desto höher seine Erfolgschancen sind. Ein Rückgang des Aktienkurses hat aber natürlich einen negativen Effekt auf die Kapitalkosten. Die jüngsten Kursverluste stellen für das Unternehmen hinsichtlich seiner Fähigkeit, weitere Mittel zu beschaffen, also ein Risiko dar, was wiederum die Bilanzen des Unternehmens gefährdet.

Stürmisches Wetter in Shortville...

Der kometenhafte Anstieg des Aktienkurses in diesem Jahr hat sich für uns als Leerverkäufer wie ein Ausflug ins Unwetter angefühlt. Im Falle von Tesla können wir nicht ausschließen, dass die Aktien fair bewertet sind, aber unsere Analysen legen nahe, dass das recht unwahrscheinlich ist. Die Aktie schneidet bei einer Reihe von quantitativen Screenings schlecht ab und zeigt Warnsignale in Bezug auf die Unternehmensbilanzen (Z-Score bei Altman), die Qualität (F-Score bei Piotroski), das Bilanzwachstum und die Rechnungslegungsstandards. Die Daten im Bereich Aktienleihe, die starke kurzfristige Aktivitäten anzeigen, sind aufschlussreich, und die Bewertungskennzahlen der Aktie sind besorgniserregend (wie das hohe Kurs-Buchwert-Verhältnis und die negative Eigenkapitalrendite). Der Markt setzt darauf, dass Tesla seine Wachstumsstrategie nahezu reibungslos in die Tat umsetzen wird. Ein Großteil der Aufregung in den letzten Monaten bezog sich auf die bevorstehende Einführung des Model 3, einem preiswerten Elektroauto, für das das Unternehmen angeblich 400.000 Bestellungen erhalten hat. Im Anschluss an die Einführung des Model 3 beabsichtigt Tesla, seine Produktionsrate von 90.000 Fahrzeugen im Jahr 2016 auf 500.000 im Jahr 2018 und eine Million im Jahr 2020 zu erhöhen. Das ist ein ziemlich ehrgeiziger Plan für einen jungen Autohersteller, der bisher noch kein Auto gewinnbringend produziert hat, reihenweise geringere Ziele verfehlt hat und Autos in der gleichen Geschwindigkeit herstellen muss wie die effizientesten Fabriken von GM und Ford.

Bei Twitter ist Musk der klare Gewinner im Kampf zwischen den Geschichtenerzählern und den Fundamentaldaten-Liebhabern. Soweit ich das beurteilen kann, hat Bob Lutz überhaupt keinen Twitter-Account. Das gilt auch für Mary T. Barra, die aktuelle Vorstandsvorsitzende von GM. Die Twitter-Accounts von Volvos Vorstandsmitgliedern habe ich nicht überprüft. Vielleicht halten Sie mich für naiv, aber ich glaube, man braucht keinen Twitter-Account, um Autos zu verkaufen. GM hat alleine im Juni 2017 in den USA 242.000 Autos und Kleinlastwagen verkauft. Nicht so viele wie letztes Jahr, aber immer noch ziemlich viele. Tesla hat im gleichen Monat 3.900 Fahrzeuge verkauft (5). Wir gehen davon aus, dass wir relativ bald nach der Einführung des Model 3 den Ausgang dieser Geschichte erleben dürfen. Es wird interessant zu sehen, was in dieser Schlacht zwischen Geschichtenerzählern und Fundamentaldaten-Liebhabern als Nächstes passiert. 



Quellen:

(1) http://www.cnbc.com/2016/10/26/ex-gm-vice-chair-blasts-tesla-saying-supporters-like-members-of-a-religious-cult.html
(2) http://www.cnbc.com/video/2017/05/26/tesla-could-be-the-next-amazon-says-gene-munster.html
(3) http://www.businessinsider.com/steve-jobs-compared-to-elon-musk-2014-5?IR=T
(4) Thomas Gilovich, How we know what isn’t so: The fallibility of human reason in everyday life, The Free Press, 1991, Seite 19
(5) http://online.wsj.com/mdc/public/page/2_3022-autosales.html

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