Robert M. Almeida, Jr., Portfoliomanager und Global Investment Strategist bei MFS Investment Management , schreibt in einem Kommentar: "Obwohl die globalen Aktienmärkte in der ersten Jahreshälfte zweistellige Renditen verzeichneten, sind die Anleger so kritisch wie schon seit Jahren nicht mehr. Im Extremfall hat sich das Kapital von Unternehmen weg verlagert, die in hohem Maß von nicht zum Kerngeschäft gehörenden Aktivitäten profitieren. Unternehmen tun zwar ihr Möglichstes, um die Renditen zu maximieren. Einige sind jedoch unverhältnismäßig stark von Faktoren abhängig, die nichts mit ihrer üblichen Geschäftstätigkeit zu tun haben, wie etwa von der Finanzierung der Lieferkette, von Aktienrückkäufen, steigender Verschuldung und dergleichen. Außerdem sorgt sich der Markt um Unternehmen, denen es schwer fällt, höhere Faktorkosten an ihre Kunden weiterzugeben, die sich durch höheren Arbeitsaufwand, Zölle und Unterbrechungen der Lieferkette ergeben.

Wir stellen fest, dass sich diese Sorgen in einer verstärkten Marktstreuung widerspiegeln. Nach einer fast zehnjährigen monolothischen Marktentwicklung, in der gut geführte Unternehmen mehr oder weniger die gleiche Performance erzielten wie die weniger gut geführten, konnten wir in diesem Jahr eine grundlegende Verlagerung beobachten. Gegen Ende des Konjunkturzyklus sind die Anleger deutlich wählerischer geworden, und aufgrund der Streuung ergaben sich für aktive Manager wesentlich mehr Alpha-Chancen.

Seit Jahresbeginn stellen wir drei Bereiche mit Underperformance fest:
1. Unternehmen mit hohem Verschuldungsgrad
2. Unternehmen mit sinkenden Bruttomargen, die häufig auf fehlende Preissetzungsmacht zurückzuführen sind
3. Zyklische Unternehmen geringerer Qualität

Wir haben die Erfahrung gemacht, dass man für kritische Portfolios, die auf Qualität ausgerichtet sind, Wertschöpfung erreichen kann, indem man Unternehmen ohne langlebige Geschäftsmodelle vermeidet. Dies war auch im Vorfeld der globalen Finanzkrise der Fall.

Zwischen unserem aktuellen Marktzyklus und den beiden vorhergehenden Zyklen gibt es jedoch zwei wichtige Unterschiede.

In den beiden vorhergehenden Zyklen gab es:
1. Überinvestitionen in bestimmte Sektoren der Realwirtschaft
2. Übermäßiges Engagement in den überbauten Sektoren

Ende der 1990er Jahre beispielsweise übertrafen die Investitionen in Glasfaseroptik und andere Technologien die Nachfrage nach diesen Technologien drastisch. Anleger glaubten an das Narrativ, die Cashflows würden sich früher oder später ergeben, um einen massiven Ausbau der Infrastruktur zu rechtfertigen. Diese Cashflows kamen nie zustande, und die Bewertungen fielen schließlich wieder auf ihren Mittelwert zurück.

Ähnliches spielte sich Mitte der 2000er Jahre im Wohnimmobilienbereich ab. Anleger kauften Anleihen und strukturierte Produkte, die an Kredite für Wohnimmobilien gebunden waren, in der Annahme, 1) die Häuserpreise würden niemals fallen, und 2) Hausbesitzer würden ihre Hypotheken weiterhin zahlen. Beide Annahmen erwiesen sich als falsch.

Ist es diesmal anders?

Teilweise. Heute kommt es in der Realwirtschaft zu weniger Exzessen. Das ist auch ein Grund dafür, dass der momentane Konjunkturzyklus schon lange andauert, aber unterdurchschnittlich stark ist. Heute sind die Anleger weniger euphorisch als 1999 und 2007, und anders als in den letzten beiden Zyklen gibt es keine offensichtlichen Blasen, die kurz vor dem Platzen stehen und so ein Ende des Zyklus herbeiführen.

Meiner Meinung nach sind sich die Anleger jedoch nicht bewusst, dass die heutzutage von vielen Unternehmen verzeichneten hohen Margen nicht nachhaltig sind. Nur wenige erkennen, welches Spiel die Finanzvorstände mit Bilanzen und Erfolgsrechnungen treiben, um diese Margen aufrechtzuerhalten. Aber die CFOs können nur eine begrenzte Anzahl von nicht zum Kerngeschäft gehörenden Hebeln in Bewegung setzen, um das Unvermeidliche zu vermeiden. Und schrumpfende Margen werden meiner Ansicht nach diejenigen nicht vermeiden, denen ein tragfähiges Wertversprechen fehlt."

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Bildnachweis

1. Robert M. Almeida, MFS Global Investment Strategist, Boston, Credit: MFS   >> Öffnen auf photaq.com

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Robert M. Almeida, MFS Global Investment Strategist, Boston, Credit: MFS

Autor

Christine Petzwinkler
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