"Dieses Jahr ist es besonders schwer, belastbare Prognosen zu formulieren, die Zukunft ist ungewisser denn je." Dies dürfte über viele Jahre einer der meistgehassten Sätze gewesen sein, den Kapitalmarktstrategen ihrem Publikum zugemutet haben. Seit einiger Zeit schickt sich jedoch eine neue Plattitüde an, für genervtes Augenrollen bei den Adressaten zu sorgen. Sie lautet: "Wir gehen von steigender Volatilität aus." Kaum ein professioneller Marktteilnehmer, der sich nicht schuldig gemacht hätte, sie mit warnendem Unterton in seine Kommentare eingeflochten zu haben. Die erste Aussage klingt zwar unverfänglicher, auch wenn sie letztlich die Unzulänglichkeiten der eigenen Prognosewerkzeuge oder die eigene Mutlosigkeit offenbart. Die zweite Aussage hingegen ist unmittelbar überprüfbar. Und sie war falsch. Von kleineren Eruptionen abgesehen, ist die Volatilität seit der Finanz- und Eurokrise tendenziell rückläufig. 

Am 8. Mai dieses Jahres markierte der Vix ein langjähriges Tief bei 9,77. Seit Auflegung dieses Index 1992 wurde dieser Wert nur dreimal unterboten. Zwar weist der Vix, der die implizierte Volatilität von Kauf- und Verkaufsoptionen mit einer durchschnittlichen Restlaufzeit von einem Monat auf den S&P 500 Index misst, einige Besonderheiten auf, stellt aber keinen Einzelfall dar. Die Schwankungsbreite vieler Vermögensklassen ist zurückgegangen. Das erscheint zunächst überraschend, angesichts dieser politischen und wirtschaftlichen Gemengelage:

Die Liste ist beileibe nicht vollständig, doch deutet sie an, dass man sich über steigende Unsicherheit an den Börsen nicht zu wundern bräuchte. Es muss also Gründe für die Marktgelassenheit geben, die die oberen überkompensieren. In Frage kämen da unseres Erachtens unter anderem: 

Die Themen Rezession und Marktverwerfungen werden ohnehin häufig im Zusammenhang mit Volatilität genannt. Es ist beinahe paradox, aber viele Marktteilnehmer werden genau dann nervös, wenn der vermeintliche Nervositätsindikator, die Marktvolatilität, sich auf extrem niedrigem Niveau befindet, so wie jetzt. Zweierlei Begründungen werden dann herangeführt: 1. Die niedrige Volatilität signalisiert Gleichgültigkeit, oder ein übersteigertes Sicherheitsgefühl der Marktteilnehmer. Das sei gefährlich, denn dann reiche schon eine kleine Krise, um Panik und eine Neubewertung hervorzurufen. Die andere These lautet, dass Markteinbrüchen in der Vergangenheit regelmäßig niedrige Volatilitäten vorangingen. 

Wir sehen das allerdings anders. Unseres Erachtens sinkt die Volatilität (und steigen die Bewertungskennzahlen) von Aktien, je länger man sich von der letzten Rezession entfernt. Die Anleger werden in der Tat ein Stück weit träger, je länger ein Aufschwung dauert. Zudem möchte keiner etwas von der Rallye verpassen. Aber als Frühindikator taugt die Volatilität wenig, sie steigt erst an, wenn der Markt ohnehin schon fällt. Sie kann sich aber vorher unvorhersehbar lange auf niedrigem Niveau befinden. Natürlich steigt das Risiko einer Rezession mit der Dauer des Aufschwungs, aber für das Timing nutzen die Volatilitätsindikatoren wenig. 

Eine ebenfalls häufig formulierte These lautet, dass die Aussagekraft der gängigen Volatilitätsindizes Vix, VDax 1 oder VStoxx  2 aufgrund ihrer Konstruktion beschränkt sei. Gemessen würde ja lediglich die von Derivatehändlern angenommene Volatilität der nächsten Wochen. Doch ein Vergleich der implizierten mit der historischen, also der eingetretenen Volatilität, zeigt ähnliche Muster.

Quelle: Thomsons Reuters Datastream, Deutsche Asset Management Investment GmbH Berechnungen; Stand: 01.06.2017

 

Egal, welche Theorien man für die lange anhaltende Niedrigvolatilitätsphase hat, in der Praxis stellt sich das Phänomen relativ einfach dar: Wer auf steigende Volatilität gesetzt hat, hat Geld verloren, und wer auf niedrige Volatilität gesetzt hat, der hat gewonnen. Und zwar so regelmäßig, und seit rund einem Jahr in einem solchen Maße, dass die Strategie immer mehr Nachahmer gefunden hat. Insbesondere mit einer Variante versuchen viele Anlegergruppen, in diesem Niedrigrenditeumfeld ihre Performance zu verbessern: Sie schreiben Kaufoptionen auf Volatilitätsindizes und streichen so die Prämie ein. Direkt kann man in die Volatilitätsindizes ohnehin nicht investieren, sondern nur über Derivate, die den Index mehr oder weniger gut und zeitnah abbilden. Hinzu kommt, dass die Emittenten von Volatilitätsinstrumenten auch einen strengen Blick auf die eigene Gewinnrechnung werfen. Die folgende Grafik veranschaulicht nicht nur, was man mit Volatilitätskontrakten gewinnen (durch verkaufen, also "short" gehen) oder verlieren (durch kaufen, also "long" gehen) konnte, sondern auch, dass dies für den Endanleger kein Nullsummenspiel war. Wer Volatilität (Vola) long war, verlor in sechs Jahren über 99 Prozent seines Einsatzes, während derjenige, der short war, seinen Einsatz in diesem Zeitraum "nur" verfünffachte. 

Quelle: Thomson Reuters Datastream; Stand: 01.06.2017

* VelocityShares Daily Inverse Vix Short-Term ETN

** Barclays Ipath S&P 500 Vix Term Future ETN

 

Auch wenn man auf den Sommer-Cocktailpartys in London oder New York sicherlich eine bessere Figur macht, wenn man über seine Vola-Short-Strategien spricht, sehen wir die jüngste Entwicklung skeptisch und bleiben, so unmodisch das auch sein mag, weiter Käufer von Volatilität. Sorgen bereitet uns die Anzahl und Heterogenität der Vola-Verkäufer. Sollten die Märkte doch einmal für längere Zeit unter Druck geraten, und die Vola so schnell nicht von den Zentralbanken aufgefangen werden, dann dürfte es am "Ausgang" des Vola-Trades recht voll und eng werden. Es wird, ebenso wie auf dem Weg nach oben, auch nach unten sich selbst verstärkende Marktbewegungen geben: sinkende Aktienmärkte erhöhen die Vola, die Vola-Verkäufer müssen sich eindecken, was wiederum die Vola steigert, oder sie müssen als Gegenhandel die Aktienindizes verkaufen, was diese wiederum weiter sinken lassen würde. Da Korrekturen nach unten in aller Regel sehr viel schneller und heftiger vonstattengehen, als Marktbewegungen nach oben, dürfte die Anzahl der Panikverkäufe, oder Margin Calls, die Sache noch ungemütlicher machen. Die ganze Wucht der Chance-Risiko-Asymmetrie kommt dann zum Tragen: Als Schreiber von Kaufoptionen streicht man auch im besten Fall nur die Prämie ein, riskiert im schlechtesten Fall aber unlimitierte Verluste. In dem Falle stehen wir lieber auf der sicheren, also der Long-Seite, auch wenn man dafür zuletzt wenig einstreichen, aber Prämie zahlen musste. Wie es nun mal einer Versicherung entspricht, die einen vor größerem Schaden schützt. 

Unsere grundsätzliche Überzeugung, dass die Volatilität spätestens 2018 wieder steigen sollte, liegt weniger in wirtschaftlichen Daten, also einer Rezessionsgefahr, begründet, als in dem Ende der extrem lockeren Geldpolitik der großen Zentralbanken. Wir halten dabei an unserer Meinung fest, dass wir 2018 einem steigenden Zinsumfeld und weniger interventionistischen Zentralbanken gegenüberstehen werden. Das Ende des sogenannten Trump-Trades und die wieder etwas schwächer tendierenden Inflationszahlen lassen viele Marktteilnehmer derzeit zwar wieder an dieser These zweifeln. Doch wir glauben, dass der Druck auf die Zentralbanken zunehmen wird, ihr Engagement an den Kapitalmärkten wieder zu drosseln. 

Angesichts der Steilheit der Zeitwertkurve vor allem im unterjährigen Bereich legen wir überwiegend in Volatilitätskontrakte mit einer Restlaufzeit von rund zwei Jahren an. Dies soll stärkere Roll-down-Verluste  3vermeiden und damit die Volatilitätsstrategie kosteneffizienter gestalten. Außerdem bevorzugen wir Europa gegenüber den USA, unter anderem, da Europa traditionell der schwankungsanfälligere Markt ist.

Im Multi-Asset-Kontext stellen Volatilitätsstrategien eine wichtige Komponente dar, um das Risiko-Ertrags-Profil der Portfolios zu verbessern. Volatilität long zu sein glättet dabei das Risikoprofil, indem die Schwankungsbreite reduziert wird. Die Prämie ist es uns in diesem Falle wert.