30.11.2012, 6655 Zeichen

Daniel Hartmann, Senior Analyst Economics des Anleihemanagers Bantleon, zu den Griechenland-Vereinbarungen vom 27.11.2012:

Ausgangslage für die Eurogruppe im November 2012

• Als Gegenleistung für die zuletzt beschlossenen Spar- und Strukturreformen wurde Griechenland mehr Zeit zur Rückführung seines Haushaltsdefizits in Aussicht gestellt (es soll erst 2016 statt 2014 von derzeit ca. 7,5% auf unter 3,0% des BIPs fallen). Dadurch entsteht jedoch im Hilfsprogramm für Griechenland eine Liquiditätslücke von 32 Mrd. Euro (bis ins Jahr 2016).


• Gleichzeitig stellt sich die Entwicklung der Schuldenstandsquote aus verschiedenen Gründen (langsamerer Abbau des Haushaltsdefizits, schwere Rezession, niedrigere Privatisierungserlöse) wesentlich ungünstiger dar als noch bei der letzten offiziellen Prognose vom März 2012. Ohne zusätzliche Maßnahmen würde sie laut Berechnungen der Troika von derzeit 170% des BIPs lediglich auf 144% des BIPs im Jahr 2020 fallen. Vor allem der IWF möchte jedoch möglichst nahe an die ursprüngliche Zielmarke von 120% (im Jahr 2020) herankommen. Damit dies erreicht wird, muss der Schuldenstand zusätzlich um ca. 45 Mrd. EUR gesenkt werden.

Neues Maßnahmenpaket zur Beseitigung der Finanzierungslücke und zur Senkung der griechischen Staatsschuld

1.   Schuldenrückkauf

Dies ist die wichtigste neue Maßnahme zur Reduzierung der griechischen Staatsschuld. Griechenland soll einen Teil der noch bei privaten Gläubigern im Umlauf befindlichen Staatsanleihen (vorhanden sind noch Bonds mit einem Nominalwert von ca. 65 Mrd. Euro) zurückzukaufen und zwar zu Kursen, die nicht höher als am 23.11.2012 sind (die Kurse lagen zwischen 25 und 35). Der Rückkauf soll bereits in den nächsten Tagen vorbereitet und bis Mitte Dezember abgeschlossen werden.

Der Umfang des Schuldenrückkaufs und dessen Finanzierung sind noch unklar. Laut Pressemeldungen ist ein Kapitaleinsatz von 10,2 Mrd. EUR vorgesehen, der über EFSF-Mittel finanziert werden soll. Würden die Anleihen zu einem durchschnittlichen Kurs von 30 erworben, könnten dadurch Staatsanleihen im Nominalwert von 33 Mrd. EUR zurückgekauft werden – sprich die griechische Staatsschuld würde um 23 Mrd. EUR oder ca. 12% des BIPs reduziert.

Probleme

Der Schuldenrückkauf ist im 2. Hilfspaket für Griechenland nicht vorgesehen. Folglich ist der dafür notwendige Liquiditätsbedarf (Griechenland benötigt 10,2 Mrd. EUR) nicht einkalkuliert. Die bereits bestehende Finanzierungslücke vergrößert sich  mithin von 32 auf 42 Mrd. EUR.

Unsicher ist auch, ob genügend private Gläubiger an diesem freiwilligen Schuldenschnitt teilnehmen. Immerhin muss die Beteiligungsquote bei ca. 50% liegen.[1] Wahrscheinlich ist indes, dass die größte Gläubigergruppe – griechische Banken (mit ca. 20 Mrd. EUR) – partizipieren wird.

2.   Zinssenkung

• Die Zinssätze für die Kredite (bislang Euribor + 150 Bp) des 1. Hilfspakets werden um 100 Bp gesenkt (bringt ca. 500 Mio. EUR Zinsersparnis pro Jahr).


• Die Zinssätze der neuen EFSF-Kredite werden um 10 Bp gesenkt (bringt 100 Mio. EUR pro Jahr).


• Die Zinsen der EFSF-Kredite werden in den ersten 10 Jahren gestundet.


• Die Kreditlaufzeiten werden um jeweils 15 Jahre verlängert. Die durchschnittliche Fälligkeit der EFSF-Kredite verschiebt sich dadurch auf das Jahr 2040.

 

Probleme/Bewertung

Die Zinssenkungen haben einen vergleichsweise geringen Effekt auf den Schuldenstand/Finanzierungslücke. Wichtig in Bezug auf die Schließung der Finanzierungslücke ist die Zinsstundung. Der Refinanzierungsbedarf sinkt dadurch in den nächsten vier Jahren um ca. 10 Mrd. EUR.

Wer deckt in den nächsten 10 Jahren die Kuponzahlungen aus den EFSF-Anleihen ab, die für Griechenland emittiert werden?

3.   EZB-Gewinne

Die EZB besitzt ca. 45 Mrd. EUR an Griechenland-Bonds, die sie zu einem durchschnittlichen Kurs von ca. 70 gekauft hat. Die bei der Rückzahlung realisierten Kursgewinne fließen über den Umweg der nationalen Notenbanken den Regierungen zu. Letztere verpflichten sich nunmehr, die Gewinne an Griechenland weiterzuleiten. Aus dieser Maßnahme würde sowohl ein positiver Liquiditätseffekt resultieren als auch der Schuldenstand reduziert und zwar um ca. 8 Mrd. EUR.

4.   T-Bills

Athen darf mehr T-Bill-Auktionen als bisher geplant durchführen (Liquiditätseffekt ca. 9 Mrd. EUR).[2]

5.   Zusätzliche Notfallmaßnahmen

Die obigen Maßnahmen reichen – wegen des Schuldenrückkaufprogramms – nicht aus, um die bis 2016 entstandene Finanzierungslücke zu decken (siehe Tabelle unten). Die Eurogruppe behält sich daher explizit weitere Maßnahmen vor. Gedacht ist unter anderem an zusätzliche Mittel aus dem EU-Haushalt oder weitere Zinssenkungen. Im Gespräch ist aber auch ein öffentlicher Schuldenschnitt. Als Voraussetzung dafür wird ein primärer Budgetüberschuss[3] im griechischen Haushalt genannt.

6.   Sperrkonto

Zahlungen an Athen werden auf ein Sperrkonto überwiesen. Gelder (zur Finanzierung von Staatsausgaben oder der Schuldentilgung) werden jeweils erst nach Genehmigung durch die Troika freigegeben.[4]

7.   Schuldenstandsquote

Der IWF gibt sich damit zufrieden, dass die Schuldenstandsquote im Jahr 2020 nur auf 124% statt auf 120% sinkt.

Fahrplan

• Zahlreiche Parlamente (darunter Deutscher Bundestag) müssen den neuen Beschlüssen zustimmen.


• 13. Dezember 2012: Eurogruppe trifft endgültige Entscheidung über die Auszahlung der Hilfstranche in Höhe von 34,4 Mrd. Euro (23,8 Mrd. Euro für Bankenrekapitalisierung, 10,6 Mrd. Euro für griechischen Staatshaushalt).


• 1. Quartal 2013: Auszahlung weiterer 9,7 Mrd. Euro in drei Tranchen, gekoppelt an die Umsetzung des MoU mit Griechenland (vor allem Realisierung einer Steuerreform, die Anfang 2013 in Kraft treten soll).


• Der IWF will seinen Beitrag (5 Mrd. Euro) erst nach erfolgreichem Schuldenrückkauf an Griechenland auszahlen.

 

Übersicht über die geschätzten Effekte der obigen Maßnahmen auf Liquidität und Schuldenstand:

	Liquiditätseffekt (2012-2016) in Mrd. EUR	Schuldenstand in %-Punkten des BIPs
Bond-Rückkauf	-10,2	-12
EZB-Gewinne	+7,5	-4
Zinsnachlass	+2,5	-1
Zinsstundung	+12,5	0
Zusätzliche T-Bills	+9	0
Gesamt	+32	-17
Zielwert	+42	-20

 

 

 

Bewertung: Positiv



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