Ein Turnaround bei der Sanochemia AG? (Daniel Koinegg)

Mit dem österreichischen Spezialpharmaunternehmen Sanochemia Pharmazeutika AG habe ich mich vor über einem Jahr an dieser Stelle schon einmal beschäftigt. Den gesamten Artikel können Interessierte hier nachlesen. Kurz zusammengefasst habe ich damals folgende Dinge festgestellt:

• Ich verstehe das Geschäftsmodell der Gesellschaft und vor allem seine Produkte überhaupt nicht.
• Das Unternehmen hat ein sehr niedriges Kurs-Buchwert-Verhältnis und eine hohe Eigenkapitalquote, allerdings ist recht wenig greifbare und leicht bewertbare Substanz vorhanden. Große Teile der Assets bestehen aber aus immateriellen Vermögenswerten wie beispielsweise Firmenwerten oder aktivierten Entwicklungskosten.
• Vor allem die Ausgestaltung der Beziehungen zu nahestehenden Unternehmen und Personen hat mich von einer tieferen Beschäftigung mit dem Unternehmen zurückschrecken lassen. Die Auslegung des Begriffes „Fremdüblichkeit“ war in diesem Zusammenhang besonders bemerkenswert.

So, von Zeit zu Zeit schaut man sich aber auch bereits endgültig verworfene Unternehmen wieder an, und zwar einfach aus purer Neugier.

Vor ein paar Tagen wurde das Rating der Gesellschaft durch den Bonitätsprüfer Creditreform Rating AG gesenkt, und zwar von B auf B-. Es war, wie man der Seite der Creditreform entnehmen kann, nicht die erste Abstufung. Seit Oktober 2013 geht es in regelmäßigen Schritten die Ratingskala nach unten. Das Rating B- ist übrigens die letzte Stufe, die noch eine „ausreichende Bonität“ bescheinigt. Die Headline, mit der die Sanochemia selbst über die Ratinganpassung berichtet, passt irgendwie zur Veröffentlichungskultur: „Rating-Update von Creditreform – Creditreform bewertet Bonität von Sanochemia mit „ausreichend“. Erst im Text selbst findet man dann den Hinweis, dass es eine Abstufung gegeben hat. Der CEO geht naturgemäß davon aus, dass die nächsten Ratings deutlich positiver ausfallen werden.

Der aktuelle Halbjahresbericht, der die Zahlen bis zum 31.3.2015 liefert, spricht übrigens von einem Turnaround. Es sei das EBIT deutlich in den positiven Bereich (von -1,02 MEUR auf 0,88 MEUR) gebracht worden. Auch diese Entwicklung verdient Beachtung. Sofort sticht ins Auge, dass die Umsätze im Vergleich zur Vorjahresperiode um 8 Prozent gesunken sind. Das sei unter anderem auf Lagerbestandsabbau bei den Abnehmern/Zwischenhändlern in Deutschland und Korea sowie den schwachen Rubel zurückzuführen. Man halte aber aussagegemäß weiterhin an der Devise „Ertrag vor Umsatz“ fest. Das ist eine interessante Aussage von einem Unternehmen, das seit dem Börsengang vor 15 Jahren kaum jemals längerfristig profitabel war.

In das besagte EBIT fließen neben den Beiträgen aus dem operativen Bereich auch die Ergebnisse aus der eigenen F&E-Tätigkeit ein. Hier fällt auf, dass das EBIT des Segmentes F&E deutlich positiv geworden ist (von -0,8 MEUR auf + 0,4 MEUR). Der Außenumsatz des Segmentes vervielfachte sich fast von 0,15 MEUR auf 1,23 MEUR. Laut den Erläuterungen kommt der Großteil aus „einer Fixzahlung zur Vertragsunterzeichnung betreffend globale Vertriebsrechte mit einem globalen pharmazeutischen Partner“. Für mich ist das ein Einmaleffekt. Für die Creditreform übrigens ebenfalls und auch die Sanochemia selbst erklärt im Halbjahresbericht, dass dieses Segment in der Regel kaum Eigenumsätze erwirtschaftet. Wenn man diesen Faktor herausnimmt, war`s das mit dem Turnaround.

Wenn man sich für ein Unternehmen interessiert, lohnt manchmal auch der Blick auf die Rendite der Anleihen der Zielgesellschaft. Bei der Sanochemia gibt es eine solche unter der ISIN DE000A1G7JQ9. Diese rentiert derzeit bei über 9% (knapp unter Par mit bei einem Kupon von 7,75%), und das bei einer Fälligkeit in nicht einmal zwei Jahren. Angesichts der momentanen Zinssituation preisen die Anleihegläubiger also ein signifikantes Risiko für ihr Kapital ein. Bei Gelegenheit müsste man mal diese Rendite mit jener bei anderen vergleichbar gerateteten Titeln gegenüberstellen. Die Teilschuldverschreibungen sind übrigens zwar de iure nicht nachrangig, de facto aber schon, weil für die verschiedenen Bankverbindlichkeiten Grundstücke verpfändet sind und auch eine Globalzession besteht.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass sich seit der letzten Betrachtung im September 2014 die Bonität der Gesellschaft, gemessen durch das Rating der Creditreform, verschlechtert hat und aus meiner Sicht auch der Turnaround noch nicht nachhaltig gelungen ist. Diese angespannte Lage zeigt sich auch in der Rendite der Sanochemia-Anleihe. Deren Refinanzierung im August 2017 blicke ich bereits mit Spannung entgegen.

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