Follow Up BDI BioEnergy International AG (Daniel Koinegg)

Wie angekündigt wollte ich mir über die aktuellen Entwicklungen bei der BDI BioEnergy International AG einen groben Überblick verschaffen. Zu diesem Zweck habe ich gestern den Geschäftsbericht 2014 sowie den Halbjahresbericht 2015 gelesen. Über einige wesentliche Dinge möchte ich in diesem Artikel schreiben. Ich lege den Fokus außerdem hauptsächlich auf die Themen, die mir nicht gefallen haben bzw. die ich nicht verstanden habe. Natürlich spiegeln die hier getroffenen Äußerungen nur meine eigene Meinung wider und dürfen nicht als Aufforderung und/oder Handlungsempfehlung missverstanden werden.

Meines Erachtens hat das Geschäftsmodell einige Schwächen:

• Zu allererst ist man extrem abhängig vom Willen der Politik. Dieser wird wiederum deutlich mitbeeinflusst von Gruppierungen, deren Interessenslagen ziemlich konträr zu jenen der BDI sein dürften.
• Wesentliche Absatzmärkte scheinen von Förderungen abhängig zu sein. Wenn also der politische Wille nicht da ist, wird nicht investiert.
• Das Anlagenbaugeschäft hängt an sehr wenigen, dafür relativ großvolumigen Aufträgen, die eine extrem lange Durchlaufzeit von 12 bis 22 Monaten aufweisen.
• Diese Aufträge können sich – wie man aktuell sieht – auch immer wieder verzögern. Da man wahrscheinlich nicht genau abschätzen kann, wie sich solche Verzögerungen entwickeln, ist man ziemlich unflexibel bei den eigenen Inputfaktoren, weil man die eigenen Kapazitäten ja wahrscheinlich auf Standby halten muss, um schnell weiterzuarbeiten, wenn es wieder weiter geht. Das sieht man beispielsweise am Anstieg der Personalkosten von 2013 auf 2014 trotz eines Umsatzrückganges von über 50 Prozent.
• Der momentan niedrige Ölpreis setzt dem Investitionswillen in erneuerbare Energie natürlich noch verstärkt zu.
• Diese Kombination aus fehlender Hebelwirkung auf der Beschaffungsseite und den unvorhersehbaren Entwicklungen auf der Absatzebene gefällt mir nicht.
• Die Konzentration auf wenige Bestandskunden bringt außerdem ein erhebliches Kreditrisiko bei den Lieferforderungen mit sich.
• Überhaupt ist für mich der Markt, in dem man sich bewegt sehr schwer zu verstehen. Das hat natürlich vorwiegend mit meiner eigenen fehlenden Expertise zu tun.

Außerdem gibt es in der Berichterstattung und damit verwandten Bereichen einiges, das mich stört:

• Im Jahr 2014 waren insgesamt über 2 MEUR an Aufwandspositionen solche, die als Transaktion mit nahestehenden Personen/Unternehmen zu qualifizieren sind. Da finden sich unter anderem Honorare für „Lizenz- und Patentzahlungen“ sowie „Konsulentenleistungen“ in Höhe von üppigen 755 TEUR, welche vor allem die Hauptaktionäre erhalten haben. Dieser Betrag ist in 2014 sogar fast doppelt so hoch, wie in 2013, trotz des massiv gesunkenen Umsatzes.
• Überhaupt enthält der Posten „Sonstige betriebliche Aufwendungen“ einige Einträge, die mir sehr hoch vorkommen, so beispielsweise Rechts- und Beratungsaufwendungen in Höhe von fast 1 MEUR (6% des Umsatzes). Der zahlenmäßig größte Posten, nämlich „übrige betriebliche Aufwendungen“ wird überhaupt nicht näher erläutert, obwohl er über 10% der Umsatzerlöse ausmacht.
• Auch wenn es betraglich nur einen kleineren Bilanzposten betrifft: die Bauten werden auf sage und schreibe 80 Jahre abgeschrieben, was auch außergewöhnlich ist.
• Die Beteiligung an der M&R wurde erst 2006 zu deutlich über 5 MEUR erworben und jetzt zu einem nicht genau ausgeführten Kaufpreis wieder veräußert. Man legt zwar offen, dass der Verkauf über Buchwert erfolgt sei (sprich über 6,7 MEUR), er erfolgt aber in einer Zeit wo die Beteiligung scheinbar sehr gut läuft – in den letzten beiden Jahren lieferte diese at-equity-Beteiligung einen anteiligen Ertrag von insgesamt gut 2 MEUR.
• Es existiert ein verhältnismäßig hoher leistungsorientierter Pensionsplan, für den insgesamt Ende 2014 fast 3 MEUR rückgestellt waren.
• Es wird ein eigenes Research-Unternehmen dafür bezahlt, regelmäßige „Fair-Value“-Ermittlungen zur Aktie anzustellen (die natürlich höher liegen als der momentane Kurs). Es wird auch das Unternehmen selbst nicht müde zu betonen, dass aus Unternehmenssicht der Aktienkurs nicht in Relation zur Substanz stehe. Trotzdem ist der Anteilsbesitz des Managements und des Aufsichtsrates verschwindend gering. Die beiden Vorstände haben zum Jahresende 2014 gemeinsam 10.000 Aktien im Wert von rund 100 TEUR gehalten (nicht mal 1/4 der jährlichen Vorstandsvergütung). Im Aufsichtsrat muss man die Anteilseignerschaft ohnehin mit der Lupe suchen: lediglich eine Aufsichtsrätin hält 200 Stück.
• Verbindlichkeiten aus operativen Leasingverhältnissen bestehen in den nächsten Jahren in Höhe von 3,8 MEUR.
• Ähnlich wie die Binder+Co aktiviert auch BDI regelmäßig Entwicklungskosten und schreibt sie trotz der mageren Rentabilität auf 4 bis 7 Jahre ab. Von Zeit zu Zeit gab es hier schon außerordentliche Abschreibungen.
• Die Prämissen, die zum jährlichen Goodwill-Impairment-Test verwendet werden, sind für mich auch nicht schlüssig. Es sind 2,5 MEUR Goodwill dem Geschäftsbereich „Feinvakuumdestillation“ zugeordnet, der laut Segmentberichterstattung einen Umsatz von 6 MEUR und kaum einen Ertrag erwirtschaftet. 1,4 MEUR Goodwill sind dem Geschäftsbereich „BioGas“ zugeordnet, welcher in 2014 nicht einmal nennenswerte Umsatzerlöse erwirtschaftet hat. Trotz dieser Verhältnisse gibt es anscheinend bei einer Abzinsung mit einem Zinssatz von 10 Prozent keinen Wertminderungsbedarf. Hier sollte man sich schon fragen, mit welchen Cashflows man innerhalb der nächsten fünf Jahre aus diesen Segmenten rechnet (insbesondere bei BioGas, wo man selbst darauf hinweist, wie stark der Markt unter Druck steht).

Eines zum Abschluss: ich glaube, dass die Mission der BDI aus Nachhaltigkeitsgesichtspunkten gut und lobenswert ist. Auch das Leitmotto „From waste to value“ finde ich treffend. Die Entwicklung von Technologien, die zur stärkeren Verwertbarkeit von Abfallprodukten in der Energieerzeugung dienen, ist sehr wichtig und ich wünsche dem Unternehmen hierbei viel Erfolg. Weiters scheinen die F&E-Projekte (insbesondere BioCrack zusammen mit der OMV und die Energiegewinnung aus Algenkulturen), die man in der Pipeline hat, vielversprechend zu sein. Möglicherweise führen sie sogar zu erheblichen Erträgen in der Zukunft. Mir fehlen hier lediglich Expertise und Weitblick, um eine verlässliche Prognose darüber abzugeben, ob man diesem Potenzial heute schon einen messbaren Wert in Bezug auf den Fair Value der Aktie beimessen soll. Dementsprechend – und auch wegen den weiter oben angesprochenen Themen im Zusammenhang mit der Berichterstattung, die mir nicht gefallen haben – bleibe ich bei meiner eigenen Beurteilung des inneren Wertes dabei, dass ich diesen in Form eines adaptieren NCAV (Umlaufvermögen + Wertpapiere des Anlagevermögens abzüglich aller Schulden) plus einem angemessenen Anteil der assoziierten Unternehmen (hier ist ja jetzt nur mehr die VTU vorhanden) ermittle. Für das Eigengeschäft vergebe ich keinen zusätzlichen Wertaufschlag. Insofern erachte ich die BDI-Aktie derzeit als einigermaßen fair bewertet.

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Bildnachweis

1. Übergabe der von BDI – BioEnergy International AG optimierten Biodiesel-Anlage: Yannis Courouclis (CEO von Elin Biofuels S.A.) mit Edgar Ahn (CSO der BDI – BioEnergy International AG) (c) Aussendung   >> Öffnen auf photaq.com

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