Binder+Co: Die Bewertung (Daniel Koinegg)

04.09.2015, 7434 Zeichen

Abschließen möchte ich meine Überlegungen zur Binder+Co AG nun mit einem ganz groben Bewertungsversuch. Es sei vorausgeschickt, dass ich keine tiefere Kompetenz in dieser Branche habe und von daher kaum nützliche Schätzungen abgeben kann, was die Zukunft für Binder+Co bringen wird. Somit muss ich mich mit dem Zusammentragen von einfachen Indizien begnügen, die mir einen groben Anhaltspunkt liefern.

Beginnen könnte man mit einem Kennzahlenvergleich mit einem Unternehmen, das ebenfalls im Anlagen- und Maschinenbau tätig ist, nämlich der Andritz AG. Natürlich sind diese beiden Unternehmen einerseits nur eingeschränkt vergleichbar und ist die Andritz andererseits noch immer eine Art Liebling im österreichischen Markt. Insofern ist das wahrscheinlich ein sehr optimistischer und (für die Binder+Co) schmeichelhafter Vergleich.

(in MEUR)	Andritz*
Umsatz	6000
EBITDA	460
Marktwert	4450
Net Debt	-494
KUV	0,74
EV/EBITDA	8,60
* Zahlen vom aktuellen HJFB hochgerechnet

Würde man der Binder+Co dasselbe Kurs-Umsatzverhältnis zugestehen, wäre das ein Wert von 66 MEUR (17,6 EUR je Aktie). Würde man denselben EV/EBITDA-Multiplikator anwenden, käme man wie folgt voran: das 2014er EBITDA von Binder+Co betrug ca. 7,5 MEUR. Mit 8,6 (EV/EBITDA der Andritz) hochgerechnet käme man auf einen Enterprise Value für die Binder+Co von 64,5 MEUR. Hiervon müsste man aber noch die Nettofinanzverschuldung der Binder von derzeit 18,6 MEUR abziehen. Das ergäbe einen Equity Value von 45,9 MEUR (12,24 EUR je Aktie).

Als weitere Bewertungsmethode könnte man ein „faires“ KGV ermitteln und dieses auf das momentane Ertragsniveau der Gesellschaft anwenden. Die Methodik habe ich in ähnlicher Art und Weise auch bei der SBO schon angewendet.

• Als Sockel-KGV wähle ich wieder standardmäßig 8.
• Für die finanzielle Stabilität kann ich hier keine Zusatzpunkte vergeben. Da der Schuldenberg aber noch nicht ganz so alarmierend ist, ziehe ich auch nichts ab.
• Für die Marktposition vergebe ich einen von zwei möglichen Zusatzpunkten. Man ist Technologie- und Marktführer in bestimmten Nischen, wie beispielsweise bei den Sortieranlagen für Glas.
• Für die Rentabilität kann ich derzeit überhaupt keine Zusatzpunkte vergeben. 3 Prozent Umsatzrendite und acht Prozent ROE (wenn man ihn korrekt ausrechnet) bei einer gleichzeitig schwachen EK-Quote sind jetzt nicht gerade das Gelbe vom Ei.
• Für eventuelle Wachstumsmöglichkeiten vergebe ich einen weiteren Zusatzpunkt. Die Technologie, die derzeit in der Glassortierung verwendet wird, kann auch in anderen Branchen eingeführt werden und im Vertrieb könnte man hierbei wahrscheinlich Synergieeffekte nutzen.
• Für individuelle Faktoren vergebe ich keine weiteren Zusatzpunkte. Ehrlich gesagt bin ich sogar eher geneigt, Punkte abzuziehen, weil in der Unternehmensberichterstattung wie erwähnt schon einige Dinge existieren, die Bauchweh verursachen (ständig wechselnde Zielsetzungen, sehr optimistischer Ansatz von Entwicklungskosten, eine schlichtweg falsche Errechnung und Darstellung der EK-Rentabilität). Belassen wir es aber mal bei 0 Punkten ohne Abzug.

Insgesamt ergibt das ein „faires“ KGV von 10. Angewendet auf den berichteten Gewinn aus 2014 ergäbe das einen Wert des Eigenkapitals von 18,7 MEUR (5 EUR je Aktie). Wenn ich das faire KGV auf mein bereinigtes Ergebnis 2014 anwende, das die Ausgaben für Entwicklungskosten sofort als Aufwand berücksichtigt, ist der innere Wert je Aktie noch geringer.

Gehen wir zum Schluss noch ein optimistisches Szenario durch und schauen uns einen möglichen Wert der Binder+Co für diesen Fall an. Aus meiner Sicht spiegeln die hier gewählten Parameter so ziemlich das Beste wider, das dem Unternehmen in den nächsten Jahren passieren kann:

• Es geht davon aus, dass die Gesamtbetriebsleistung aus 2014 (ca. 90 MEUR) für die nächsten fünf Jahre jeweils um 10 Prozent wächst
• Außerdem wird am Ende des fünften Jahres die beste EBIT-Marge erreicht, die man in den letzten Jahren der Vergangenheit hatte (gut 11% aus 2010). Das unterstellt übrigens weiterhin die Aktivierung der Entwicklungskosten in gewohntem Niveau, was ich wie gesagt auf Dauer für sehr unrealistisch halte.
• Für die Finanzierung des Wachstums wird von ebenfalls mit 10 Prozent p.a. steigenden Fremdkapitalkosten gerechnet. Als Ausgangspunkt wähle ich hier das Finanzergebnis aus 2014.
• Als Steuerquote habe ich 25% gewählt. Die Gewichtung Minderheitsanteile zu Gewinn der Aktionäre der Mutter habe ich ebenfalls zum Positiven verändert. Wenn man davon ausgeht, dass sich die momentanen Problembereiche des Unternehmens wieder fangen, die zu 100% in das Ergebnis der Mutter fließen, könnte sich der Anteil der Minderheiten am Konzernergebnis durchaus auf 20 bis 25% (von jetzt ca. 1/3) verschieben. Nehmen wir hier die optimistischen 20%.
• Zusätzlich bin ich davon ausgegangen, dass die Ausschüttungen des Unternehmens ebenfalls mit 10% pro Jahr steigen und das Wachstum trotzdem realisiert werden kann.
• Dann nehme ich an, dass die Aktionäre am Ende des fünften Jahres ihre Beteiligung zu einem KGV von 14 verkaufen können. Das ist sozusagen der Terminal Value.
• Diesen Terminal Value sowie die jeweiligen Ausschüttungen zinse ich mit einem sehr schmeichelhaften Zins von 8 Prozent ab.

(in MEUR)	2014	2015	2016	2017	2018	2019
Betriebsleistung	90,86	99,95	109,94	120,94	133,03	146,33
EBIT-Marge						0,11
EBIT						16,10
FK-Kosten	-0,60	-0,66	-0,73	-0,80	-0,88	-0,97
EBT						15,13
Steuern						-3,78
Konzernergebnis						11,35
davon Minderheiten						2,27
Davon Aktionäre der Mutter						9,08
Multiplikator im TV						14
Terminal Value						127,09
Ausschüttungen	2,25	2,48	2,72	2,99	3,29	3,62
Abzinsungsfaktor						1,08
innerer Wert		98,39	103,79	109,37	115,12	121,04
Pro Aktie		26,24	EUR

Unter diesen Annahmen wäre die Binder+Co ein gutes, aber auch kein hervorragendes Value Investment, da der momentane Kaufpreis nur ca. 70% der abgezinsten angenommenen Zahlungsflüsse (Ausschüttungen sowie Terminal Value) ausmachen würde. Aus verschiedenen Gründen halte ich diese Prämissen aber für zu optimistisch:

• Ein Abzinsungsfaktor von 8 Prozent für ein derart zyklisches Unternehmen wird eher zu niedrig sein. Würde man stattdessen realistischere 10 Prozent wählen, wäre der innere Wert beispielsweise schon um zwei Euro je Aktie niedriger.
• Ich halte die Höhe der aktivierten Entwicklungskosten für zu hoch, weshalb ich eher von einer niedrigeren EBIT-Marge (auch im Best Case) ausgehen würde.
• Zweifel habe ich auch an der Möglichkeit, die Umsätze wirklich Jahr für Jahr um zehn Prozent zu steigern, ohne gleichzeitig die Ausschüttungen zu kürzen. Umsatzwachstum erfordert für gewöhnlich üppige Kapitalinvestitionen.

Man sieht schon die extreme Bandbreite von möglichen Ergebnissen. Aber: im Prinzip ist es egal, welchen Maßstab man anwendet, der momentane Kurs ist für mich nicht gerechtfertigt und bietet schon gar keine Margin of Safety (außer man ist Berufsoptimist). Das soll natürlich nicht heißen, dass der Kurs der Aktie nicht noch weiter steigen kann. Es heißt nur, dass die momentanen Fundamentaldaten, so wie ich sie interpretiere, kein Schnäppchenniveau vermuten lassen. Das Schöne am Value Investing ist aber, dass man erstens keine genauen Unternehmenswerte ausrechnen und zweitens nicht um jeden Preis kaufen muss. Von daher bleibe ich hier an der Seitenlinie und beobachte das Unternehmen weiterhin, ohne ein Engagement einzugehen. Von Zeit zu Zeit werde ich meine Coverage natürlich anpassen.

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Andritz
SBO

Bildnachweis

1. Binder+Co Geschäftsbericht 2014 - http://boerse-social.com/financebooks/show/binderco_geschaftsbericht_2014   >> Öffnen auf photaq.com

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