Cafe BE Protokoll: Sondersituationen Q3, das Problem der Liquididät (Christian Drastil)

17.07.2012, 17575 Zeichen
Thomas Neuhold (Kepler), Roland Neuwirth (Salus Alpha), Wolfgang Matejka (Matejka & Partner), Stefan Maxian (RCB) und Günther Artner (Erste Group) am 2.7. im Cafe BE. Für den BE fragte: Christian Drastil (Christian Drastil Communications).


... über die Top-Picks ...

Cafe BE: Herr Matejka, ein kleiner Rückblick ins Q2, ein kleiner Ausblick für das Q3 bitte. Welche Positionen haben Sie verstärkt, was abgebaut?

Wolfgang Matejka: Die Wette, die ich wieder aufgebaut habe, ist, ein bisschen mehr Financials zu nehmen. Das hat mit ausgebombter Situation und Sondersituationen zu tun. Bei Raiffeisen ist die Eigenkapitaldramatik glaubwürdig zurückgedrängt worden, bei der Erste Group könnte sich vielleicht im Aktionariat etwas verändern. Beide sind interessante Picks geworden.

Cafe BE: Das war bei unserem Gespräch Ende März noch nicht die Strategie.

Matejka: Richtig, das war im Laufe des Q2. Und es gibt auch noch einen weiteren Grund, für mich die grösste Message: Solvency II war einer der grössten Hemmschuhe für die Börsen, das wurde aber etwas aufgeschnürt, die Versicherer waren ja als Investoren fast vollkommen ausgefallen. Das bessert sich jetzt. Das hat zwar keinen speziellen Österreich-Fokus, aber einen Fokus wieder hin zu etwas mehr risky Assets. Enttäuschend war, dass in Wahrheit die ganzen Systemerhalter - OMV, Verbund, EVN - keine grossartigen Ambitionen gezeigt haben, sich in einer ökonomischen Opportunität vor den Vorhang zu bewegen. Das ist zu defensiv, das ist enttäuschendes Wurschteln, da ist kein Entrepreneurship zu erkennen. International ist schon einiges gegangen. Von den Einzelwerten hat mich die kämpferische Art und Weise in der Intercell überzeugt. Es gibt keinen Grund, die DCF-Models, die es früher gegeben hat, nicht mehr anzuwenden. Das steht Ixiaro mit 3,20 Euro Minimum drinnen, dazu zusätzliche Dinge, die im Patentbereich stecken, und mit Null bewertet sind. Das wundert mich. Normal müsste das ein Takeover sein.

Cafe BE: Drei Empfehlungen für das 3. Quartal?

Matejka: BWT, die OMV und Intercell.

Cafe BE: Herr Neuwirth, was meinen Sie rück- und ausblickend?

Roland Neuwirth: Das 2. Quartal war für mich sehr gut, im Startquartal war ich vielleicht zu vorsichtig aufgestellt, im Q2 war dafür das Timing gut, da ich abgebaut hatte auf die niedrigste Aktienquote seit eineinhalb Jahren, auch mit Short Futures dabei. Zuletzt hat sich die Aktienquote wieder verstärkt, auch durch einen grösseren Rückfluss. Was Branchengewichtungen betrifft, pflichte ich Wolfgang Matejka bei. Ich bin kein Bankenfan, habe auch keine Banken gewichtet, aber Versicherungsaktien sind sehr günstig. Das Jahr ist gut gelaufen, Münchener Rück gefällt mir, Uniqa ist ein wenig eine Sondersituation, da habe ich auch etwas.

Cafe BE: Die Top Picks?

Neuwirth: OMV ist dabei, es geht für mich um das Nabucco-Projekt, je kleiner das wird, desto besser für die OMV und ihren Aktienkurs. Ich meinte immer, dass ein Wegfall von Nabucco der OMV-Aktie um 5 Euro nach oben helfen würde. Polytec gefällt mir auch gut, die Aktie ist von einem 7er-Niveau auf unter 6 Euro zurückgekommen. Die Autokonjunktur kühlt sich ab, aber Polytec ist einfach zu billig nach Enterprise Value, das Unternehmen hat hohe Netto-Cash-Werte, auch nach der Ausschüttung einer 7-Mio-Euro-Dividende, das Unternehmen generiert gute Free Cash Flows. Ich habe noch nie so eine günstige Aktie gesehen, die halbwegs Geld verdient. Was mich weiters zuversichtlich stimmt, ist, dass sich das Unternehmen ein Aktienrückkaufprogramm genehmigen hat lassen. Ich glaube, dass bei 5,80 bis 5,90 im Kurs nicht mehr so viel Risiko nach unten ist, weil das Programm bei 5,50 oder so wohl agieren würde. Die dritte Empfehlung ist der Verbund, vielleicht tut sich da einmal etwas.

Cafe BE: Herr Maxian, bitte um Ihre Sicht.

Stefan Maxian: Wenn man zurückblickt, so muss man sagen, dass die Berichtssaison nicht so schlecht war, vielleicht Zumtobel ausgenommen. Der Markt hat trotzdem schwach performt, das hat sich wieder einmal von den Unternehmen abgekoppelt. Die drei Aktien, die ich für das Q3 wähle, sind zunächst Erste Group, die Aktie handelt nach wie vor zur Hälfte des Buchwerts. Das war in der Vergangenheit immer dann der Fall, wenn Sorge herrschte, dass unmittelbar eine Kapitalerhöhung kommt, das glaube ich nicht (Anm.: Blick in Richtung Günther Artner, alle lachen). Es gibt keinen fundamentalen Trigger, dass man sagen könnte, man muss in die Aktie, aber das Papier ist einfach zu billig. Dazu nehme ich Lenzing, die hat zuletzt underperformt. Und als dritten Titel die Immofinanz, also eher zyklische Werte für das 3. Kapital.

Cafe BE: Und Hand aufs Herz, hätten Sie geglaubt, dass die RBI-Aktie der Topperformer im 1. Halbjahr sein würde?

Maxian: Als Mitarbeiter oder als Aktienanalyst? (alle lachen). Also als Mitarbeiter selbstverständlich ...

Cafe BE: Das ist die Überleitung zu Ihnen, Herr Artner ...

Günther Artner: Bei Raiffeisen waren ja die Ergebnisse immer gut, es ging immer nur um das Thema EBA-Regelung, Kapital und Kapitalerhöhung. Beim Analyst-Award im Dezember habe ich gesagt, dass es, wenn es ohne Kapital geht, mal einen 20-Prozent-Tag gibt. Die 20 Prozent sind jetzt nicht an einem Tag gekommen, aber Topperformer im 1. Halbjahr ist ja nicht schlecht, die Richtung stimmte. Und die Aktie bleibt für uns ein Kauf bei aller wirtschaftlicher Unsicherheit, die Bewertung ist nämlich eklatant niedrig. Ich habe die Aktie aber nicht unter den Top3, eine Vielzahl an Titeln sind billig. Rückblickend muss ich auch noch den Hut vor der Post und Andritz ziehen, die haben gute Zahlen geliefert. Auch RHI und Amag konnten gefallen, eher schwächer waren Wienerberger, Zumtobel, Strabag oder Verbund, die haben uns nicht überzeugt. Als Top-Picks nehme ich zum einen Lenzing, der Baumwollpreis-Rückgang ist eine einmalige Gelegenheit. Dazu die Immofinanz, auch in Hinblick auf die Dividende, 15 Cent kommen im Herbst. Die Dividendenaktien haben sich ja zuletzt sehr stark verhalten, Beispiel Raiffeisen.

Maxian: ... oder auch eine Post, das war heuer fast generell so.

Matejka: Und umgekehrt zu den vergangenen Jahren.

Artner: Exakt. Als dritten Wert würde ich Kapsch nehmen, ich glaube, dass im Q3 Projektneuigkeiten kommen, zB aus Ungarn, Slowenien, Russland. Probleme in Polen und Südafrika hatten den Kurs ein bisschen belastet, das sollte im Q3 wieder besser gehen. Langfristig bin ich ingesamt sehr bullish. Zum Halbjahr hat der ATX 4,5 Prozent Plus gemacht, incl. Dividenden 6 bis 7 Prozent. Das hat schon gepasst. Da hätte man zu Jahresbeginn vielleicht gesagt, „die nehm ich, die Performance“.

Cafe BE: Herr Neuhold, Sie selbst sind ewig dabei, mit Kepler aber erst seit wenigen Wochen in Wien aktiv. 22 Mal Österreich-Coverage, richtig?

Thomas Neuhold: Ja, wir sind so im März gestartet, haben 22 Titel under Coverage. Es war so ein „Täglich-grüsst-das-Murmeltier-Markt“, laufend hin und her von der Stimmung zwischen bullish und Krise. Das wird auch so bleiben, es fehlen nach wie vor Strukturreformen. Es wird immer nur eine neue Farbschicht aufgetragen auf ein Fundament, das nach wie vor brüchig ist. Die Rallies wurden immer kürzer. Zu den Aktien ist zu sagen, dass das natürlich alles billig ist. Die Unternehmen sind viel besser aufgestellt als 2009 und der Markt ist trotzdem nahe der Bewertungs-Lows. Das Umfeld bleibt aber sehr schwierig. Wo ich mich vielleicht von den anderen unterscheide: Ich glaube, dass es Small & Mid Caps schwer haben werden, die Leute wollen einfach Liquidität. Von den Aktien her gefällt mir die Lenzing sehr gut, das sehe ich ähnlich wie die Kollegen. Die Bewertung ist sehr günstig. Dann gefällt auch mir die Immofinanz, die Aktie ist sehr günstig, generiert sehr schöne Cash flows, das Thema Dividende wird sehr wichtig bleiben. Aus diesen Gesichtspunkten glaube ich auch, dass die Österreichische Post ein guter Pick bleibt.



... über die Liquidität ...

Cafe BE: Im Juni hatten wir Langfristlows beim Umsatz. Wie sieht ein Asset Manager die Liquiditätssituation an der Wiener Börse, Herr Matejka?

Wolfgang Matejka: Es ist gibt zwei Erklärungsansätze, einerseits der Liquiditätsansatz, die Handelsfähigkeit, der Riskansatz, man muss aus Positionen auch wieder rauskommen. Zweitens der fundamentale Aspekt vs. dem Angst-Effekt. Man hat die Realwirtschaft und die Finanzwirtschaft, strukturell überlagend ist das regulatorische Umfeld, das dazu geführt geführt hat, dass zu viele Verkäufer in den Markt fliessen liessen, ohne dass ein Käuferäquivalent erzeugt wurde, weil man sich selbst nicht ersetzen konnte, zB bei einem Versicherer, der verkauft und nicht mehr kauft. Auch von der Typologie waren es eigentlich nicht mehr die fundamentalen Aspekte. Viele Wiener Titel sind einfach extrem billig. Die strukturelle Liquiditätssituation ist nicht nur durch Lösungsfremdheit von Politikern bestimmt, sondern auch durch Regulatorien. Es würde aber ein paar Jahre brauchen, bis das Zocker-Gespenst wieder verschwunden ist. Die Liquidität spielt für Asset Manager eine grosse Rolle, man hat auch gesehen, dass jene Fonds Redemptions hatten, die zu nah an der Benchmark sind. Das ist die Chance für die Alpha-Fonds. Barbell-Strategie macht direkt Sinn, die kleineren Werte kauft man sich über den Fonds, das ist eine echte Chance. Man kauft wieder Fondsmanager-Persönlichkeiten.

Cafe BE: Gibt es Titel, die Sie aufgrund mangelnder börslicher Liquidität anders angehen müssen?

Matejka: Es geht hier um die Gewichtung. Beispiel: austriamicrosystems ist ein grossartiges Unternehmen, es gefällt mir von der Bewertung her wirklich gut. Die Liquiditätsschwankungen gibt es aber trotzdem, wenn man so einen Titel noch dazu hoch gewichtet hat, schwankt der Fonds zu stark, das geht in Zeiten wie diesen einfach nicht. Man geht daher nicht auf zehn Prozent, sondern vielleicht auf fünf Prozent. Aufgeben darf man so eine Story aber nicht.

Cafe BE: Herr Neuwirth, Sie waren Analyst, sind jetzt ebenso Asset Manager. Wie sehen Sie das?

Roland Neuwirth: Die Wiener Börse ist in regelmässigen Zyklen immer wieder in, das war 1985, 1989/90, dann zuletzt 2006/07, seither sind wieder fünf bis sechs Jahre vergangen, wir erleben den Kater, sind von den Umsätzen her in die Steinzeit zurückgefallen. Vom Big Picture zum Thema Österreich sehe ich nichts, das darauf hindeutet, dass Wien wieder „in“ wäre, dass Leute aus London nach Wien kommen und sich Firmen ansehen. 2006/07 war es so, dass wir Wochen hatten, wo täglich Leute zu Gast waren. Ich sehe das auch nicht wieder kommen, ich sehe kein Licht am Ende des Tunnels. Das Unverständnis und die Polemik der Politiker mit ihrem Hinhauen auf die Zocker, man kann das nicht mehr hören. Wir bewegen uns auf eine Phase hin, die schon sehr extrem ist. Keine Umsätze mehr, niemand redet mehr darüber, keine Börsegänge. Für Asset Manager ist es in so einem Umfeld aber leichter, Opportunitäten zu finden, das ist richtig.

Cafe BE: Was bedeutet der kleiner werdende Markt für die Teamgrössen der Analysten bzw. schichtet man Ressourcen zum Bondmarkt um?

Günther Artner: Es hat bei den Umsätzen einige Sondersituationen gegeben. Wenn man sich die Summen incl. OTC ansieht, dann ist es nicht ganz so wild. Die Wiener Börse hat ein grosses OTC-Problem, wir Analysten hängen halt hauptsächlich an den börslichen Umsätzen dran. Da wird einiges gecrossed, was dann nicht gemeldet wird, es sind weniger die Dark Pools, sondern klassisch OTC.

Cafe BE: Die Roadshows machen aufgrund der zurückgehenden Volumina auch schon Probleme, höre ich ...

Artner: Es ist ja auch so, dass heutzutage nicht einmal bei den Österreich-Roadshows, mit denen man in andere Länder fährt, die Einladungen wahrgenommen werden. Da bleiben Plätze leer, das Thema zieht einfach nicht mehr. Man muss es sagen, wie es ist. Für uns ist es existenzbedrohend, wenn so wenig Umsätze über die Broker laufen. Natürlich schichten wir teilweise Kapazitäten ins Bondresearch um. Titel, bei denen es sich überhaupt nicht mehr gerechnet hat, haben wir mit dem Research eingestellt. Die Bank hat ein Committment zur Wiener Börse, daher probiert man den Markt abzudecken. Die besten Volkswirtschaften in Zentral- und Osteuropa sind ja die Türkei und Polen, Märkte, in denen der Staat die lokalen Finanzmärkte unterstützt, zB, dass Fonds lokal investieren müssen. Das kann nicht EU-konform sein, aber es ist so, deswegen geht jeder an die Warschauer Börse. Wir waren mit der Zukunftsvorsorge zu brav und sogar das ist zurückgefahren worden. Ich fürchte, der österreichische Kapitalmarkt wird weiter an Bedeutung verlieren.

Neuhold: Es gibt strukturelle Faktoren, die auf Österreich wirken, die Leute investieren in Österreich ja nur dann, wenn die Liquidität da ist und auch Story vorhanden sind. Österreich ist nicht ganz oben auf der Liste, aber eine gute Story geht schon, eine Andritz, eine Lenzing, eine voestalpine. Für andere ist es schwierig geworden, weil die Market Cap nicht passt oder die Liquidität. Dazu kommen hausgemachte Probleme, die politische Situation passt nicht, und man muss auch sagen, dass die Gebührenstruktur der Börse ebenso ein Problem ist. Wenn wir über Chi-X gehen, zahlen wir 1-2 Basispunkte, über die Wiener Börse zahlen wir 4-5 Basispunkte.

Neuwirth: In Deutschland zahlt man 1 Basispunkt beim DAX.

Cafe BE: Euer Universum von 22 Österreich-Aktien, bleibt es dabei?

Neuhold: Ja, das ist ja auch die Vereinbarung mit der UniCredit. Man kann auch sagen, dass Kepler nicht an der Wiener Börse wäre, gäbe es diese Vereinbarung nicht.

Cafe BE: Wie sieht die aus?

Neuhold: Kepler ist Kooperationspartner für das Aktiengeschäft, wenn es Deals gibt’s wie Kapitalerhöhungen und Placements, sind wir der präferierte Partner.

Maxian: Hätte man 2006 zur CA IB gesagt, dass man in fünf Jahren das Aktiengeschäft zusperren würde, dann hätte jeder gesagt, Ihr seid verrückt. Die Liquidität ist sehr gering, da ist es schwer, Geld zu verdienen. Ein Markt braucht in einem gewissem Ausmass auch eine lokale oder private Beteiliung. Das mit der Zukunftsvorsorge war schon wichtig für die Österreich-Story, einfach dass probiert wird, ein nachhaltiges Publikum für den Markt aufzubauen. Das sind auch die Stories für Märkte, die funktionieren. Warum sollte sonst ein slowenisches Unternehmen an die Warschauer Börse gehen? Bei uns kommt dazu, dass brutal vermischt wird, dass alles Spekulation ist, auch wenn die Anlage der langfristigen Vorsorge dient. Das sind Bausteine, die auch international beachtet werden. Wien war früher die Proxy-Börse für Osteuropa, hatte das Zukunftsvorsorgemodell, da ging es um den politischen Willen, die Aktienquote etwas nach oben zu bringen. So etwas wollen Investoren hören, aber das gibt es leider nicht mehr.

Cafe BE: Gibt es bei der Valuation Abschläge für mangelnde Marktliquidität mancher Titel?

Neuhold: Ja, ich hab das berücksichtigt.

Neuwirth: War eigentlich immer so.

Maxian: Das rein bei der Fundamentalanalyse reinzurechnen, ist nicht ganz fair.

... über ATX Ende ‘12 ...

Cafe BE: Es waren viele Tipps dabei, Ihr seid recht optimistisch für den Gesamtmarkt. Ich bitte um eine ATX-Prognose für das Jahresende.

Neuwirth: Ich glaube, wir sind in einer Bodenbildung, die Hoffnung ist schon da, dass wir im dritten bzw. vierten Quartal Kaufkurse sehen. Der ATX könnte zu Jahresende zwischen 2200 und 2400 stehen, man kann jetzt schon teilweise einsteigen.

Maxian: Wir haben die ATX-Schätzungen überarbeitet, wir sehen 2200 als gerechtfertigt an, die aggregierten Kursziele liegen weit darüber - soviel zum Thema Liquditätsabschlag. Insgesamt sind viele Fragen offen, vor allem rund um ESM & Co., der Markt ist da extrem schwer einzuschätzen. Die Reaktion am letzten Handelstag im Juni war ja zB überraschend stark. Es wird auch im Q3 immer wieder Rücksetzer geben, aber bei Titeln mit Sondersituationen sehe ich gutes Potenzial.

Neuhold: Bottom Up sind die Aktien grösstenteils günstig in Wien, auf Sicht 5-7 Jahre wird man vielerorts schöne Gewinne erzielen können. Kurzfristig glaub ich nicht an die Riesen-Rally, daher eher nur 2100.

Artner: Längerfristig ist die Sache wirklich auch aus unserer Sicht ganz klar, fast alles spricht für Aktien. Kurzfristig sehen wir zB den ATX im Kampf mit seinem MA 200. Ich glaube, 2200 bis 2300 Punkte sollten möglich sein bis Jahresende.

... über Special Stories ...

Cafe BE: Schlussfrage - wir hatten Amag/B&C als kleinere Sondersituation und Telekom/Pecik/Slim als grössere Sondersituation. Was werden die nächsten Sondersituationen sein?

Neuhold: Bei der EVN könnte sich etwas tun, wenn sich im Aktionarat was verändern würde, dann käme vielleicht kurzfristig Druck auf. Mittelfristig würde das aber ein gutes Signal sein.

Neuwirth: Ich glaube, RHI ist immer auf der Tagesordnung, das ist für mich ein Grund, warum ich den Titel im Vergleich mit einer voestalpine eher höher gewichtet habe, auch bei Wolford ist immer wieder etwas gesucht.

Maxian: Bei den Banken vielleicht, da war ja die EBA-Sache als Sondersituation, wie zuvor besprochen. Wenn jetzt keine Kapitalerhöhungen kommen, ist das schon spannend, weil die Kapitalerhöhungen immer noch eingepreist sind.

Cafe BE: Und OMV? Da war ja im Herbst was, ist aber eingeschlafen.

Artner: Das muss nicht vom Tisch sein.

Maxian: Über den Syndikatsvrertrag weiss man ja nicht viel.

Artner: Auch die austriamicrosystems fällt mir als potenzieller Übernahmekandidat ein, eventuell auch Do&Co.

Cafe BE: Andererseits aktive Akquisen a la Andritz ...

Neuhold: Da fällt mir eine Semperit ein, die wollen einiges tun. Sonst sehe ich aber nicht sehr viel auch in dieser Hinsicht.

Interview: Christian Drastil
Fotos: Martina Draper
http://www.boerse-express.com/cat/diasho...


Christian Drastil: Wiener Börse Plausch

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