Erstes Research zur Bellevue Group (Daniel Koinegg)

Bild: © Wikifolio, Konferenz "Finanzdienstleister der nächsten Generation"

27.01.2015, 7853 Zeichen

Auf einen Leserwunsch hin beschäftige ich mich etwas mit der Bellevue Group (CH0028422100). Heute gibt es zunächst eine kurze Erstuntersuchung, und möglicherweise – wenn ich mich mit dem Unternehmen halbwegs zurecht finde – eine weitere Betrachtung im Laufe der nächsten Tage. Die Erkenntnisse des heutigen Tages finden sich im nachfolgenden Artikel.

Allgemeines und Geschäftsmodell

Laut dem Kurzprofil auf finanzen.net ist das Unternehmen ein unabhängiger Finanzdienstleister mit Hauptsitz in der Schweiz.1 Das Geschäft teilt sich in zwei verschiedene operative Segmente ein, nämlich einerseits in die Bank am Bellevue, und andererseits in Bellevue Asset Management.2 Die Bank legt ihren Fokus auf das Investmentbanking, sowie auf das Brokerage/Research-Geschäft.3 Im Asset Management konzentriert man sich auf die Verwaltung von Kundengeldern und investiert in bestimmte Sparten, wie bspw den Healthcare-Bereich, oder in Schwellenländer.

Ein Hauptkunde im Asset Managment ist die BB Biotech AG, eine Beteiligungsgesellschaft, für die sämtliche operative Tätigkeiten über einen Mandatsvertrag mit unbestimmter Laufzeit durchgeführt werden. Die Bezahlung erfolgt anhand eines Pauschales von 1,1% des verwalteten Kundenvermögens p.a. 4 Ein wesentlicher Faktor für die Erträge der Bellevue ist also die Höhe des von der BB Biotech verwalteten Vermögens. Hier sind wahrscheinlich auch Skaleneffekte möglich, da der Aufwand im Asset Management wahrscheinlich nicht linear mit dem verwalteten Kapital mitwächst.

Die konsolidierte Erfolgsrechnung (GuV) zeigt meines Erachtens sehr schön, welche Ertrags- und Kostenpositionen das Geschäft hauptsächlich beeinflussen:

• Zins- und Dividendenerträge sowie Zinsaufwendungen
• Kommissionserträge und –aufwendungen
• Wertentwicklung der Wertpapiere zu fair value
• Personalaufwand
• Sachaufwand

Hier wird darüber nachzudenken sein, welche Faktoren diese Positionen am Meisten antreiben.

Finanzielle Stabilität 

Ich muss gleich vorweg schicken, dass es für mich als Außenstehenden nur sehr schwer möglich ist, die finanzielle Stabilität eines spezifischen Unternehmens aus der Finanzbranche wirklich belastbar zu beurteilen. Gerade im Bankgeschäft gelten in Bezug auf Eigenmittelerfordernisse, Kapitalquoten und Liquiditätspuffer eigene Gesetze und strenge regulatorische Anforderungen. In diesem rechtlichen Rahmen sollte man sich meiner Meinung nach als Anleger einigermaßen zurecht finden, wenn man in diese Branche investieren möchte. Ich persönlich kenne mich mit Basel III nicht wirklich aus, weshalb ich Einzelinvestments in die Finanzwirtschaft so gut es geht vermeide.

Außerdem schwebt bei jedem Unternehmen, das sich in nicht unwesentlichem Ausmaß im Derivathandel engagiert, ein weiterer Unsicherheitsfaktor durch Informationsmangel mit, wenn man im Zusammenhang mit diesen Finanzinstrumenten nicht über erhebliche Kenntnisse verfügt. Auch hier halten sich mein Wissen und meine Erfahrung nämlich in äußerst überschaubaren Dimensionen.

Die bilanzielle Eigenkapitalquote ist mit 34% für ein Unternehmen aus der Finanzwirtschaft zunächst relativ gut. Ich bin mir nicht sicher, woran das liegt, aber meine Vermutung würde in die Richtung gehen, dass einerseits im Investment Banking die Eigenkapitalquoten generell etwas höher sein dürften, als im klassischen Retail Banking, und andererseits das Bankgeschäft bei der Bellevue nur eines von zwei Geschäftssegmenten ist.

Was aber auffällt, ist, dass die Gesellschaft über erhebliche Liquiditätsreserven in der Bilanz verfügt. Diese machen über 1/3 der Bilanzsumme aus. Daraus folgt einerseits, dass die Rentabilität des tatsächlich eingesetzten Kapitals wesentlich höher sein dürfte, als die oberflächlich berechenbaren Rentabilitätskennzahlen und andererseits, dass ein solider Puffer gegen plötzliche Mittelabflüsse vorhanden ist. Was mir aber definitiv nicht gefällt, ist, dass über ein Drittel des Eigenkapitals Goodwill bzw andere Intangibles sind.

Wenn man die finanzielle Stabilität wirklich halbwegs sinnvoll beurteilen will, ist zumindest die Klärung folgender Fragen erforderlich:

• Ist für das Investmentbanking-Geschäft das Basel-III-Regelwerk maßgeblich?
• Gegenüber welchen Banken bestehen die „Forderungen gegenüber Banken“ iHv über 100 MCHF in der Konzernbilanz?
• Sind diese Forderungen besichert?
• Sind es langfristige oder kurzfristige Forderungen?
• Unter welchen Bedingungen können Kunden ihre Einlagen abziehen?
• Innerhalb welcher Frist können sie das tun?

Verschiedenes 

Soweit ich das sehe, ist das Ertragsniveau 2014 zunächst um einen signifikanten Einmaleffekt nach unten zu korrigieren. In der Bank hat sich in der Mitarbeitervorsorgestiftung ein Zinssatz geändert, was zu einem Einmalertrag von 1,8 MCHF geführt hat.

Der bereits angesprochene Goodwill stammt aus dem Jahr 2005, als die Bellevue Group (bzw. die damalige Swissfirst) die beiden operativen Segmente käuflich erworben hat. Seit damals hat es bereits erhebliche Wertminderungen gegeben, der Restbuchwert des Goodwills beträgt 44 MCHF. Der Zinssatz, der in der Diskontierung bei den Werthaltigkeitstests verwendet wird, liegt derzeit bei 8,4%. Hier sollte man insbesondere klären, welchen Zinssatz andere vergleichbare Unternehmen verwenden. Der restliche Teil der intangibles entfällt auf einen noch nicht abgeschriebenen Kundenstamm.

Apropos Goodwill: Was mich gleich zu Beginn stutzig gemacht hat, war der Hinweis aus dem obigen Text, dass die damalige Muttergesellschaft den Firmennamen (vgl “die damalige Swissfirst“) geändert hat. Wenn man Google bemüht, ist das erste Wort, das einem zu Swissfirst in Ergänzung vorgeschlagen wird, bemerkenswerterweise “Skandal”. Auch in diese Richtung sollte ein nicht unwesentlicher Teil des künftigen Research gehen: Was ist passiert, sind sämtliche Verfahren hieraus beendet, und sind eventuell noch Personen von damals in der heutigen Gesellschaft involviert?

Hinsichtlich eventueller außerbilanzieller Verpflichtungen bestehen nur die bereits getätigten Zusagen in Bezug auf Mietverhältnisse, sowie Verbindlichkeiten aus der Wertpapierleihe. Beide Größen bestehen aber nach meinem Dafürhalten nicht in einem gefährlichen Ausmaß.

Die Aktionärsstruktur sieht lt Homepage des Unternehmens wie folgt aus:

Name	Prozent
Martin Bisang	20.06%
Jürg Schäppi	9.05%
Urs Baumann	5.04%
Daniel Schlatter	4.98%
Integralstiftung für berufliche Vorsorge	3.90%

Urs Baumann ist der CEO der Gesellschaft, was grundsätzlich positiv zu werten ist, wenn dieser immerhin 5% der Gesellschaft hält. Über die anderen Großaktionäre sind noch Erkundigungen einzuholen. Ebenso ist zu klären, in welcher Erwerbsart der CEO zu seinen Aktien gekommen ist, sowie die Relation des Kapitalanteils zur Höhe der geldwerten Vergütung des Managements. Der CFO Daniel Koller scheint keine große Beteiligung am Unternehmen zu halten.

Eine weitere Kernfrage ist freilich die Überlegung, wie sich die jüngsten Schritte der Schweizer Nationalbank und die nachfolgende Entwicklung des Frankens auf das Geschäft der Bellevue ausgewirkt haben könnten. Auch darüber wird noch nachzudenken sein.

Heutiges Zwischenfazit 

Wenig überraschend bin ich noch weit davon entfernt, mir eine Bewertung des Unternehmens zuzutrauen. Das Erstresearch hat einige große Fragen aufgeworfen, deren Klärung ich in den nächsten Tagen versuchen möchte. Insbesondere eventuelle Altlasten der Gesellschaft (Stichwort “swissfirst”) sollten dringend untersucht werden.

Quellen

Sofern nicht nachstehend individuell angeführt, stammen die Infos aus dem Halbjahresbericht 2014.

1 http://www.finanzen.net/unternehmensprofil/Bellevue_Group

2 http://www.bellevue.ch/cms/home/page205.html

3 Der gesamte Leistungskatalog der Bank ist aufrufbar unter http://www.bellevue.ch/cms/home/bank_am_bellevue

4http://www.bbbiotech.ch/de/bb-biotech/corporate-governance/corporate-governance-bericht/asset-management/

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