Rechecking the oil bet - Apache, BP, OMV und moderate Zukäufe (Daniel Koinegg)

16.01.2015, 17624 Zeichen

Heute möchte ich in einem Artikel zum wiederholten Male die Vorgänge meiner „Ölwette“ reflektieren und darüber nachdenken, ob sich an meinem grundlegenden Investmentcase etwas geändert haben könnte. Für so manchen, der meine Argumente in der Vergangenheit schon mitverfolgt hat, wird das meiste eine Wiederholung sein.

Zur Vorgeschichte: Mit dem Erwerb von Ölunternehmen habe ich schon zur Mitte des Jahres 2013 begonnen. Interessenten können gerne einen Link zu den Foren des Börseexpress erhalten, wo ich darüber berichtet habe, bevor es diesen Blog gab. Seit damals besitze ich nicht unwesentliche Positionen in Apache und BP, weil ich der Auffassung war, dass die langfristigen Perspektiven der Unternehmen sowie ihre Bewertung vor allem in Relation zu ihren Assets äußerst günstig waren/sind. Das war zu einer Zeit, als der Ölpreis ungefähr doppelt so hoch war, wie heute. Die erste Frage muss lauten, ob ich damals – unter ausschließlicher Berücksichtigung der damals vorhandenen Informationen – richtig gehandelt habe. Ich gehöre nicht zu dem erlesenen Kreis all jener, die von sich behaupten können, den plötzlichen rapiden Preisverfall im Öl, der so richtig im Oktober 2014 begonnen hat, vorausgesehen zu haben. Ehrlich gesagt nagen in mir gewisse Zweifel, dass dieser erlesene Kreis nicht an einer Hand abzählbar wäre. Insofern fällt eine Argumentation a la „ich hätte den Preisverfall ab Oktober damals schon kommen sehen können/müssen, und deshalb war der Kauf ein Fehler“ für mich aus.

Der Hauptgrund für die Zukunftsaussichten war, dass ich langfristig von steigenden Ölpreisen ausgegangen bin. Ich kann heute nichts finden, was ich damals an Informationen schon herausfinden hätte können, das meine Auffassung diesbezüglich umgeworfen hätte. Mir war bewusst, dass es in Amerika einen Frackingboom gibt/gab und dass der ein Zusatzangebot bei hohen Preisen verursachen kann. Allerdings habe ich damals die Nachhaltigkeit dieser Technik in puncto Kosten und Umweltverträglichkeit bezweifelt, was ich auch heute noch mache (siehe auch weiter unten). Dass beispielsweise BP trotz Halbierung im Ölpreis seit meinem Kauf damals eine moderat positive Rendite abgeworfen hat, sehe ich als Indiz, dass ich zumindest diesen Titel nicht überteuert gekauft habe. Apache als reiner Förderer wurde schwerer getroffen, hier hat mir allerdings der stärkere Dollar etwas geholfen. Die Währungssituation Euro/Dollar war für mich damals aber kein Punkt in der Investmentthese, weshalb ich hier eher Glück hatte.

Der zweite Teil des Denkprozesses, der noch einmal überprüft werden muss, ist der Gedankengang ab Oktober 2014, wo der Ölpreisverfall so richtig losgegangen ist. Ich habe mir natürlich laufend darüber den Kopf zerbrochen – teils auch in Diskussionen hier im Bargain Magazine, teils in Artikel hier verpackt, teils auch alleine im stillen Kämmerchen und im Rahmen von persönlichen Gesprächen mit Gleichgesinnten. Die Auffassung, die ich im Laufe dieses Reflexionsprozesses erworben habe, sowie die Bewertungen und Schlussfolgerungen daraus lassen sich im Prinzip wie folgt zusammenfassen: Ich denke, dass es zwei verschiedene Gründe gibt, wobei ich nicht wissen kann, mit welcher Wahrscheinlichkeit welches Szenario vorliegt bzw. ob es eine Mischung aus beiden ist. Wenn der Preis eines Rohstoffes fällt, ist das – abgesehen von gewissen Störfeuern durch kurzfristige Spekulationen – die Folge von zuviel Angebot für eine gegebene Nachfragebasis. Es gibt also offensichtlich zu viel Öl. Die Gründe dafür, warum es zuviel Öl gibt, können aber zweierlei sein und daraus leiten sich meine beiden Grundszenarien ab: Entweder das Überangebot ist hauptsächlich politisch motiviert. Man fördert in den USA und in Saudiarabien auf Teufel komm raus Öl, drückt den Preis, um Russland zu schaden. Russland fördert als logische Konsequenz daraus ebenfalls mehr, um die eigene Währung mit Petrodollars zu stützen und man generiert daraus eine Abwärtsspirale. Ob und in welchem Ausmaß das geschieht, kann ich nicht beurteilen. Ich bin kein Freund von irgendwelchen dunklen Verschwörungstheorien, man soll aber zumindest so realistisch in seinem Analyseprozess sein, dass man das als theoretisches Szenario berücksichtigt. Der zweite mögliche Grund für das Überangebot ist ein rein marktwirtschaftlicher und von politischen Machenschaften losgelöster. Man hat überall auf der Welt zu viele Löcher in die Erde gebohrt, einfach weil man sich sicher war, dass die Nachfrage steigt, und der Preis gleich mit. Jetzt kommt mehr Öl aus diesen Löchern heraus, als die Welt momentan braucht und der Preis dafür sinkt. Ich persönlich glaube, dass Motive aus beiden Grundszenarien mitspielen, aber ich kann logischerweise überhaupt keine Gewichtung vornehmen, was der Hauptgrund ist. Das ist für mich letztendlich auch egal.

Die Fragen, die ich mir ab Beginn der erhöhten Ölpreisvolatilität stellen musste und mir auch jetzt wieder stellen muss, sind:

a)      Kann ich mit einigermaßen großer Sicherheit sagen, ob der Ölpreis noch weiter fällt?

b)      Wenn ich das sagen kann, soll ich deshalb verkaufen?

c)      Welche unterschiedlichen Zukunftsszenarien können eintreten?

d)      Kann ich diesen Zukunftsszenarien irgendwelche groben Wahrscheinlichkeiten zumessen?

e)      Wie groß ist mein Risiko in jedem dieser Zukunftsszenarien? Ich will in dieser Überlegung aber betonen, wie wichtig es ist, den Begriff Risiko so auszulegen, wie ihn Value Investoren verstehen, nämlich als die Gefahr eines dauerhaften Kapitalverlustes auf Ebene des gesamten Portfolios.

Ad a) Ich persönlich kann diese Frage für mich ganz eindeutig mit einem dicken, fetten, großen NEIN beantworten. Ich konnte es bei 100 Dollar pro Fass im Brent nicht sagen, ob der Ölpreis kurz- und mittelfristig fällt oder steigt (und schon gar nicht, in welche Regionen), nicht einmal, wenn mein Leben davon abhängig gewesen wäre. Ich konnte es auch bei 80 nicht, ich konnte es bei 60 nicht und ich kann es auch jetzt bei knapp 50 Dollar pro Fass nicht. Falls ich irgendwo in meinem Blog derart kurzfristige Preisprognosen vorgenommen habe (was ich meines Wissens aber nicht getan habe), bitte ich die Leser, mir das aufzuzeigen und mich darauf aufmerksam zu machen. Das muss ich dann richtig stellen. Mir ist ganz wichtig, dass ich mich verständlich ausdrücke über das, was ich als Value Investor mache. Das Stellen von kurz- und mittelfristigen Preisprognosen (egal ob in einem Rohstoff oder in einem Aktienkurs), das Abwarten von Bodenbildungen, das Begrenzen von Verlusten, um Preisvolatilität zu umgehen, das Timen von Märkten generell, all diese Dinge gehören nicht dazu. Das Verkaufen von ölbezogenen Aktien, weil ich möglicherweise davon ausgehen kann, dass der Preis von Öl demnächst(!) noch weiter fällt (und die Kurse der Aktien im Gleichschritt), gehört auch nicht dazu. Die einzigen Gründe, warum ich verkaufe, sind entweder, weil ich etwas in Relation zu meiner jetzigen Wette wesentlich rentableres gefunden habe (hier gibt es nichts, was ich nicht aus meiner Cashquote kaufen könnte), oder weil ich zur Auffassung gelangt bin, dass mir im Falle des Haltens ein dauerhafter Verlust von Kapital auf der Portfolioebene droht. Davon müsste ich entweder ausgehen, wenn ich bei einem Unternehmen ein signifikantes Pleiterisiko erkenne (=vollständiger dauerhafter Kapitalverlust), oder mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit glaube, dass das Unternehmen auf lange Dauer einen erheblichen Teil seiner Ertragskraft, für die ich bezahlt habe, verliert (=partieller dauerhafter Kapitalverlust) und obendrein nicht genügend Assets, also Ressourcen im Unternehmen vorhanden sind, um sich neu auszurichten und die Ertragskraft in einem anderen Segment zu erneuern. Dann, und nur dann, besteht das Risiko des dauerhaften Verlustes von Kapital. Alle meine Ölunternehmen verfügen über meines Erachtens solide Bilanzen, weshalb ich ein Pleiterisiko nicht als wahrscheinlich erachte. Ein partieller dauerhafter Kapitalverlust durch die Ölwette droht dann, wenn die Betriebe zwar nicht pleite gehen, aber beispielsweise der Ölpreis über die nächsten fünf bis zehn Jahre dauerhaft auf einem Niveau verharrt, wo die Unternehmen deutlich weniger verdienen, als mein ursprünglicher Kaufpreis rechtfertigen würde. Man müsste meines Erachtens diesem Szenario auch obendrein noch – um danach zu handeln – eine möglichst hohe Eintrittswahrscheinlichkeit zumessen können. Alle die das können, haben meine Bewunderung, ich kann es nicht. Alles andere, selbst die Möglichkeit, dass der Ölpreis jetzt ein paar Jahre so niedrig bleibt und sich erst dann wieder Schritt für Schritt in höhere Lagen begibt, subsumiere ich nicht unter die Bedrohung eines dauerhaften Kapitalverlustes, weil man solche Phasen geduldig überdauern kann. Auch dieser Grund war für mich nicht erfüllt bzw. nicht wahrscheinlich, weshalb ich nicht verkauft habe. Weder bei 100, noch bei 80, noch bei 60, noch bei 50 Dollar je Fass.

Ad b) Diese Frage erübrigt sich, weil ich unter a) schon verneint habe.

Ad c) Die Identifikation zukünftiger Szenarien ist der zweite große Punkt, mit dem ich mich beschäftigen musste und noch muss. Für mich gibt es drei verschiedene Möglichkeiten (wobei zwei eigentlich einen gemeinsamen Nenner haben):

1. Entweder der Preisverfall war hauptsächlich von irgendwelchen nicht identifizierbaren irrationalen Gründen gesteuert und es gibt in äußerst absehbarer Zeit einen gewaltigen Rebound auf gewohnte Preisniveaus.
2. Die zweite Möglichkeit ist, dass es eine langwierige Marktbereinigung in der Ölbranche gibt und dass diese obendrein das Fundament für äußerst große Preissteigerungen auf lange Sicht nach sich zieht.
3. Die dritte Möglichkeit ist, dass es eine langwierige Marktbereinigung gibt, der Ölmarkt sich grundlegend ändert (oder sich schon geändert hat), und der Ölpreis nie mehr oder möglicherweise nicht in den nächsten fünf bis zehn Jahren auf Niveaus über 100 Dollar im Brent zurückgeht.

Ich habe keine Ahnung, mit welcher Wahrscheinlichkeit welches Zukunftsszenario eintreten kann. Dass ich das nicht weiß, fällt für mich aber nicht per se in die Kategorie Risiko, wie ich es als Value Investor verstehe, sondern in die Kategorie Unsicherheit. Persönlich glaube ich, dass – falls es eine langwierigere Marktbereinigung gibt, das Szenario 2 am meisten Sinn macht. Zunächst einmal liegt es auf der Hand, dass Ölförderer durch die erhöhte Volatilität ihre CAPEX massiv drosseln müssen. Es werden geplante Bohrprojekte auf Eis gelegt und auch die Explorationsaufwendungen drastisch zusammengestrichen. Im Extremfall werden auch unrentable, bereits realisierte Projekte gestoppt. All das führt dazu, dass das Angebot an Öl abnimmt und außerdem die Ersetzung von ausgebeuteten Reserven durch das Auffinden bisher unbekannter, neuer Reserven, durch Exploration ausfällt. Auf der anderen Seite führt der sinkende Preis zu einer erhöhten Nachfrage sowie zu einer gestiegenen Attraktivität von Öl als Energiequelle gegenüber Substituten. Die gestiegenen Verkäufe von Auto-Spritfressern gerade im vierten Quartal 2014 ist ein erstes Indiz dafür. Menschen, die bis dato eigentlich geplant haben, ihre Ölheizung zu ersetzen, werden sich das auch noch einmal überlegen. Beide Prozesse müssen irgendwann dazu führen, dass die Situation mit dem Überangebot kippt. Da globale Ölnachfrage und globale Ölförderung prozentuell gesehen nur marginal auseinander liegen, glaube ich nicht, dass das Jahrzehnte in Anspruch nimmt. Außerdem können sich beide genannten Prozesse nicht plötzlich umkehren. Weder kann man von heute auf morgen wieder mehr Öl fördern, weil es vielmehr einige Monate dauert, bis die Bohrungen und die Anzahl der rigs wieder auf „Vorverfallsniveau“ sind. Ebenso lösen sich beispielsweise verbrauchsstarke Autos nicht von heute auf morgen in Luft auf, weil sie plötzlich wieder teurer in der Erhaltung werden. Beide Anpassungsvorgänge sind also gradueller Natur. Je schwerwiegender das Ölpreistief jedoch ist, desto gravierender sind diese beiden beschriebenen Faktoren.

Außerdem muss ich noch eine Anmerkung zu Szenario 3 wagen: Ich persönlich glaube nicht, dass sich der Ölmarkt fundamental geändert hat. Es ist zwar so, dass eine nicht unerhebliche Reserve in Amerika und auch anderswo (Schieferöl- und Gas, sowie die Ölsande) ersichtlich geworden ist. Es fragt sich nur, wie wirtschaftlich sich der größte Teil dieser Reserven ausbeuten ließe. Ganz offensichtlich sind jene Felder, die jetzt zu Preisen zwischen 50 und 70 Dollar (ohne Fremdkapital- und Eigenkapitalkosten) gefrackt werden, die billigsten frackbaren Quellen, die es unter diesen bekannten Reserven gibt, weil es eben jene sind, die jetzt ausgepumpt werden. Der Großteil der Reserven, die es in Amerika gibt, wird also nur unter wesentlich höheren Kosten verfügbar sein, ansonsten gäbe es in Amerika mittlerweile wahrscheinlich schon drei oder vier mal soviele rigs.

Ad d) Ich kann keinem dieser drei identifizierten Zukunftsszenarien eine verlässliche Eintrittswahrscheinlichkeit zumessen, wenngleich ich persönlich aus den genannten Gründen zumindest Szenario 2 favorisiere.

Ad e) Nun gilt es herauszufinden, wie hoch das Risiko in jedem dieser Zukunftsszenarien ist. Wie gesagt, dass man keine genaue Eintrittswahrscheinlichkeit beimessen kann, bedeutet Unsicherheit, aber nicht Risiko im Sinne der Value-Philosophie.

1. Im Falle eines baldigen Rebounds (Szenario 1) wird man so ziemlich mit jedem Ölunternehmen, das nicht jetzt schon durch Schulden in arger Bedrängnis ist, fein raus sein. Hier ist ein dauerhafter Kapitalverlust äußerst unwahrscheinlich.
2. Im Falle einer langwierigen Marktbereinigung mit langfristig höheren Ölpreisen (Szenario 2) werden die stärker verschuldete Ölunternehmen Pleite machen und jene mit soliden Bilanzen (zu denen ich auch meine zähle) sowie vor allem integrierte Ölkonzerne mit starkem Raffinerie- und Marketinggeschäft (diese Sparten und vor allem die Raffineriemargen profitieren ja in so einem Umfeld) überleben und im Anschluss daran, nämlich sobald die Überangebotsituation kippt und es dauert, bis das Angebot erneut hochgefahren werden kann, eine Zeit lang das Geschäft ihres Lebens machen. Hier besteht das Risiko eines dauerhaften Kapitalverlustes nur für jene Ölunternehmen, die keine solide Bilanz haben. Ich persönlich fühle mich in so einem Umfeld relativ sicher.
3. In Szenario 3 mit dauerhaft niedrigeren Preisen, einem völligen Umbruch der fundamentalen Konzepte im Ölmarkt und so weiter besteht eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass Unternehmen wie die Transocean pleite machen, Apache auch in arge Bedrängnis kommen kann und integrierte Konzerne wie OMV und BP durchaus einen nicht unwesentlichen Teil ihrer Ertragskraft einbüßen (ganz an eine Pleite glaube ich bei denen dann auch nicht, weil sie eben auch noch andere Sparten haben, die hier quersubventionieren können). Jener Teil meines Portfolios, der auf diese Unternehmen ausgerichtet ist, ist dann einem erheblichen Risiko im Sinne des Value Investings ausgesetzt. Der springende Punkt hier ist aber, dass ein dauerhaft dermaßen niedriger Ölpreis gut für die Allgemeinkonjunktur ist, die Deflationsängste bei den Zentralbankern weiter nähren und damit die Kapitalkosten noch länger niedrig halten wird und gerade energieintensive Branchen sowie Zulieferer für diese Branchen besonders profitieren lässt. In so einem Umfeld werden sich also Aktien im allgemeinen und gerade Unternehmen wie Do&Co, Mayr-Melnhof, Posco oder vielleicht auch Balda besonders gut entwickeln und dadurch die Gefahr eines dauerhaften Kapitalverlustes auf Portfolioebene signifikant reduzieren, sprich die Gefahren aus der Ölwette zum größeren Teil kompensieren.

Es gibt also nach meiner Einschätzung drei verschiedene Outcomes, bei denen man nicht weiß, mit welcher Wahrscheinlichkeit welcher eintreten wird. All jene, die jetzt mit ziemlicher Sicherheit zu wissen glauben, dass der Ölpreis nie mehr (oder zumindest die nächsten 5 bis 10 Jahre) dort hin geht, wo er war (oder darüber hinaus), also mit Szenario 3 rechnen, überschätzen meines Erachtens die Möglichkeit, am Kapitalmarkt in die Zukunft schauen zu können. Es können immer mehrere verschiedene Szenarien in der Zukunft eintreten, etwas Fixes gibt es nicht.

In keinem dieser drei von mir identifizierten Szenarien besteht aber eine erhebliche Bedrohung eines dauerhaften Kapitalverlustes auf Portfolioebene. Aus diesen Überlegungen folgt für mich, dass ich an meiner Ölausrichtung nichts ändern werde, dass ich gegebenenfalls bei dem einen oder anderen Öltitel – wenn der Preis noch weiter fällt – moderat zukaufen werde und dass ich meine Entscheidung, in den Preisverfall seit Oktober hinein (weder bei 100, noch bei 80, noch bei 60) nicht zu verkaufen, als Value Investor vertreten kann.

Möglicherweise trägt dieser Artikel für den einen oder anderen zu einer besseren Erklärung bei, warum ich im Öl bisher so gehandelt habe, wie ich eben gehandelt (bzw. eigentlich nicht gehandelt) habe. Außerdem zeichnet er vielleicht ein genaueres Bild von meinem Gedankenprozess als langfristig orientierter Value Investor. Für mich funktioniert das langfristige Investmentgeschäft nicht so, dass man herausfindet, was in Zukunft genau passieren wird, sondern es gilt, sich zu überlegen, welche verschiedenen Szenarien denkbar sind, dann darüber nachzudenken, wie hoch in jedem einzelnen Fall das Risiko eines dauerhaften Kapitalverlustes ist und obendrein im Einkauf eine Margin of Safety gegen das nicht Identifizierbare einzubauen. Temporäre Preisschwankungen zu prognostizieren ist nicht das, womit ich glaube, Geld verdienen zu können. Deshalb mache ich es nicht und hand.

 

 

Der Beitrag Rechecking the oil bet erschien zuerst auf Bargain.

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