Value-Aktien mit "erheblichem Outperformance-Potenzial"

Goran Vasiljevic, CIO und Sprecher der Geschäftsführung bei Lingohr & Partner Asset Management, ist optimistisch für Value-Titel. "Für Value-Investoren wie uns war das makroökonomische Umfeld zuletzt nicht besonders günstig. Es stellt sich die Frage: Wird das so bleiben oder spricht etwas für eine Trendumkehr? Value-Zyklen werden vor allem durch vier Haupttreiber angefeuert: Bewertung, Wachstum, Anlegersentiment und das aktuelle Zinsumfeld. Aktuell weisen alle vier darauf hin, dass aus dem Gegenwind der Vergangenheit ein Rückenwind für die Zukunft wird. Wir sind der Meinung, dass ein großes Value-Comeback bevorsteht.

Trends und Zyklen kommen und gehen ‐ aber letztlich entscheidend ist der bezahlte Preis für eine Investition. Die Bewertung ist die auf allen verfügbaren Informationen basierende Beurteilung, wie viel ein Unternehmen wert ist. Kurzfristig werden Preise von den veränderten Markterwartungen beeinflusst. Aber langfristig bestimmen fundamentale Bewertungen die Aktienrenditen, da sich Marktpreise früher oder später an der harten Realität der Cashflows orientieren müssen.

Im Kern geht es bei Value-Ansätzen darum, dass Aktien, die verglichen zu ihren Fundamentaldaten billig sind, höhere Renditen bringen sollten. Neben dem absoluten Bewertungsniveau erhöht auch ein hoher relativer Bewertungsvorteil gegenüber der Benchmark die Wahrscheinlichkeit einer zukünftigen Überrendite. Da der Markt in den letzten Jahren immer weniger bereit war, für Value-Aktien zu zahlen, ist auch die Bewertungsdispersion gestiegen. Derart extreme Bewertungsabschläge gab es nur vor dem Platzen der Technologieblase im Jahr 2000 und nach der Finanzkrise 2007/ 2008. Auf beide Perioden folgte eine starke Wertsteigerung. Das aktuelle Bewertungsniveau deutet also auf eine vielversprechende Value-Zukunft hin.

Gewinnwachstum ist eine häufig verwendete Kennzahl und Indikator für die Unternehmensentwicklung. Der Markt geht von einem höheren Gewinnwachstumspotenzial bei teuren Aktien aus, ist aber tendenziell zu optimistisch, was deren zukünftige Entwicklung angeht. Infolgedessen leistet der Markt mehrfach schlechte Arbeit: Er zahlt einen zu hohen Preis für das Wachstumspotenzial von Growth-Werten und einen zu niedrigen für Value-Aktien.

Langfristig entwickeln sich Value-Aktien dadurch allerdings besser, da der Markt einerseits deren Gewinnwachstum unterschätzt. Auf der anderen Seite investiert der Markt in neue, attraktivere Aktien mit höherer Ertragskraft sobald er die vorherige Unterbewertung korrigiert. Außerdem neigen die Anleger dazu, für hohe Erwartungen bei Wachstumswerten zu viel zu bezahlen. Halten Anleger jedoch an Value-Aktien mit geringeren Wachstumserwartungen fest, werden sie irgendwann überdurchschnittlich belohnt, da sich die Unternehmen im Schnitt gut entwickeln oder zumindest nicht so schlecht, wie erwartet. Der Markt scheint manchmal zu unterschätzen, dass auch Wachstumsraten zum Durchschnitt zurückkehren.

Die Aktienkurse werden oft kurzfristig von Markterwartungen getrieben, die sich verändern. Der Markt und die Investoren suchen in unsicheren Zeiten verzweifelt nach vermeintlicher Sicherheit und Sichtbarkeit zukünftiger Erträge. Dabei ignorieren sie oft die aktuelle Bewertung und kaufen Qualität um jeden Preis. Mit zunehmender Sicherheit ändert der Markt seinen Fokus und die Bewertung wird wieder wichtiger. Value-Aktien und eine implizite Überrendite werden dann bevorzugt.

Wann immer am Markt ein Herdenverhalten entsteht, alle gleich denken und Marktteilnehmer sich zu sicher sind, was die Zukunft angeht, ergeben sich Chancen für langfristig konträre Investoren. Wenn wir uns bewusst sind, dass die Zukunft ungewiss ist, sind wir auf Konzepte angewiesen, die Unsicherheit reduzieren. Die derzeit hohen Bewertungsniveaus sind nicht nachhaltig und werden früher oder später zu einer Korrektur führen, was für Value-Investoren spricht. Das Konzept der Rückkehr zum Durchschnitt ist dabei eine der grundlegenden Marktkräfte. Einfach ausgedrückt bedeutet es, je weiter man sich vom Durchschnitt entfernt, desto eher ist zu erwarten, dass der künftige Wert wieder dorthin tendiert.

Generell sind steigende Zinsen schlecht für Aktien, da andere Anlageklassen wie festverzinsliche Wertpapiere attraktiver werden. Der Wert eines Unternehmens wird oft als der Barwert seiner diskontierten zukünftigen Cashflows gesehen. Der Diskontierungsfaktor ist dabei vom jeweiligen Marktzins determiniert. Mathematisch gesehen haben steigende Zinsen daher einen negativen Einfluss auf die Aktienbewertung. Value-Aktien sind allerdings stärker vor Zinsänderungen geschützt und tendieren in Zeiten steigender Zinsen dazu, eine höhere Rendite zu erwirtschaften. Warum ist das so?

Aktien mit einem hohen Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) sind langfristige Vermögenswerte, da die den heutigen Preis bestimmenden Erträge weit in der Zukunft liegen. Ein KGV von 25 bedeutet, dass die Marktkapitalisierung bei konstanten Erträgen in 25 Jahren final erwirtschaftet wird. Niedrig bewertete Aktien wie Value-Titel hingegen werden als kurzfristige Vermögenswerte angesehen. Die hohe Bewertung von Wachstums- und Qualitätsaktien wurde zweifelsohne von sinkenden und niedrigen Zinsen der letzten Jahre unterstützt. Eine Umkehrung dieses Trends wird positiv für Value-Aktien sein, da ein kleinerer Teil des aktuellen Wertes, oder auch des diskontierten zukünftigen Cashflows, weit in der Zukunft verdient wird. Je höher der Zins, desto niedriger werden die Bewertungen.

Value-Aktien weisen ein erhebliches Outperformance-Potenzial für die kommenden Jahre auf. Der Markt war in letzter Zeit offensichtlich gierig, was die FANG-Aktien angeht, und zu ängstlich, wenn es um Value-Aktien geht. Auch wenn einige Value-Aktien aus gutem Grund billig gewesen sein mögen, dürfte sich dieser Trend umkehren. Dies kann durch einen Stimmungswandel sowie das sich ändernde Zinsumfeld, den relativen Bewertungsvorteil und das Wachstum der zugrunde liegenden Aktien zusätzlich unterstützt werden. Je mehr und stärker Treiber in die Value-Richtung zeigen, desto stärker wird der Rückenwind sein.

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