Risiko – eine Frage der Perspektive: United Internet vs. Coca-Cola (Christian W. Röhl)

Bild: © Martina Draper/photaq, Christian Röhl stellt http://www.photaq.com/page/index/2505 presented by 3Banken Generali KAG vor

„Gute Analyse! Die Aktie würde ich allerdings nur für risikofreudige Anleger als geeignet einstufen“, kommentierte ein Facebook -Nutzer unsere jüngsten Gedanken zu United Internet. Ein Fazit, das auch in Anleger-Magazinen und Research-Berichten häufig zu finden ist – genau wie der Hinweis auf „krisensichere“ Alternativen wie Nestlé, Unilever oder Coca-Cola . Doch kann man wirklich so pauschal sagen, dass die Web-Holding aus dem TecDAX nur für hartgesottene Investoren infrage kommt, während risikoscheue Naturen ihr Geld lieber in die legendäre Brausefirma stecken sollten?

Kursschwankungen als Maß für Risiko?

Das hängt entscheidend davon ab, wie man Risiko definiert. So schaut die Wissenschaft vor allem auf die Kursentwicklung. Je stärker eine Aktie schwankt, umso größer das Risiko, behauptet die herrschende Meinung – und misst die so genannte Standardabweichung der Erträge, unter Börsianern gerne auch Volatilität genannt. Im Gegensatz zur Rendite lässt sich dieses Risikomaß zwar nicht im Kopf kalkulieren; die historischen Daten der letzten 260 Börsentage und Microsoft Excel reichen jedoch aus um festzustellen: Mit 28,8% p.a. ist die Ein-Jahres-Volatilität bei United Internet ziemlich genau doppelt so hoch wie bei Coca-Cola (14,4%).

Unterwasser-Chart illustriert historische Verluste

Gleichwohl bleibt die Aussage der Volatilität reichlich abstrakt. Konkreter ist da schon der Maximum Drawdown, der größte historische Verlust – nämlich wenn man am (zyklischen) Hochpunkt ein- und zum folgenden Tiefstkurs ausgestiegen wäre. Einen Eindruck davon gibt der Unterwasser-Chart, der eben nicht wie gewohnt den Kurs abbildet, sondern die prozentuale Differenz zwischen dem aktuellen und dem höchsten zuvor erreichten Preis. Im besten Fall klebt der Graph also an der Nulllinie, nämlich wenn die Aktie stetig steigt und sukzessive neue Hochs markiert. Wird das Geld hingegen weniger, taucht die Kurve so lange ab, bis die Verluste aufgeholt sind.

Auch hier ist das Ergebnis unseres Risiko-Vergleichs eindeutig: In den vergangenen 15 Jahren lag der Maximum Drawdown von Coca-Cola bei gut 40%. Bereits dieser Verlust, aufgelaufen natürlich während der Finanzkrise 2008/09, kann das Nervenkostüm aufs Äußerste strapazieren. United Internet allerdings erwischte es noch viel schlimmer – wer Anfang 2008 gekauft hatte, war im Frühjahr 2009 kurzzeitig rund 75% in den Miesen.

Bloß nicht zu teuer einkaufen

Value-Investoren, die sich in der Tradition von Geld-Genies wie Benjamin Graham oder Warren Buffett sehen, haben für derlei Kurvendiskussion hingegen überhaupt nichts übrig. In ihren Augen ist das größte Risiko, dass man zu teuer einkauft. Sie suchen nach der so genannten „Margin of Safety“, dem Sicherheitspuffer zwischen Börsenpreis und innerem Wert des Unternehmens – abgeleitet u.a. aus Kennzahlen wie dem Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV), dem Kurs/Umsatz-Verhältnis (KUV) oder dem Kurs/Buchwert-Verhältnis (KBV), die allesamt möglichst niedrig ausfallen sollen.

Und aus diesem Blickwinkel sieht die Sache schon ganz anders aus: Der Börsenwert von Coca-Cola ist mit 178 Mrd. US-Dollar mehr als viermal so hoch wie der Umsatz (44,2 Mrd. US-Dollar), während United Internet nur mit dem Doppelten der Erlöse bewertet wird. Auch im KGV-Vergleich schneidet United Internet etwas besser ab (20,1 vs. 21,7). Gemessen am KBV hingegen sieht Coca-Cola marginal günstiger aus (6,8 vs. 7,2). Natürlich ist ein solches Kennzahlen-Duell von einer ordentlichen Value-Analyse genauso weit entfernt wie Warren Buffett von Donald Trump und darüber, ob United Internet wirklich als Value-Aktie eingestuft werden kann, lässt sich ohnehim trefflich streiten. Doch vor die Wahl gestellt würde ein preisbewusster Value-Investor momentan wohl eher zu United Internet als zu Coca-Cola greifen.

Wenn nur der Cashflow zählt

Wir als Dividendenkassierer hingegen schauen weder auf Kursschwankungen noch versuchen wir uns als Schnäppchenjäger. Uns interessiert der Cashflow, denn wo kontinuierlich mehr ausgeschüttet wird, steigt auch der Unternehmenswert – was sich früher oder später schon im Börsenpreis widerspiegeln wird. Aus dieser Perspektive liegt das Hauptrisiko in einer Dividendenkürzung oder gar einem Dividendenausfall.

Und wenn man die Vergangenheit als Maßstab für Zuverlässigkeit heranzieht, erscheint United Internet auf den ersten Blick als unsicherer Kantonist: Die seit 1998 börsennotierte Firma hat 2003 erstmals ausgeschüttet, ihre Dividende 2009 sogar gestrichen und den ausgefallenen Betrag erst „nachgezahlt“, als die Wirtschaftskrise überwunden war. Coca-Cola hingegen ist einer von gut 60 US-amerikanischen Dividenden-Aristokraten – Unternehmen, die ihre Ausschüttung mindestens ein Vierteljahrhundert lang kontinuierlich erhöht haben, wobei der Brauseproduzent aus Atlanta sogar schon seit 1962 unbeeindruckt von allen Krisen Jahr für Jahr mehr Dividende zahlt.

In letzter Zeit allerdings muss Coca-Cola sich dafür ziemlich nach der Decke strecken. Im Gegensatz zur Dividende ist der (unbereinigte) Gewinn je Aktie zuletzt nicht mehr gestiegen, so dass die Ausschüttungsquote sich kräftig erhöht hat und dieses Jahr voraussichtlich über 85% klettern wird. Zwar gehen wir nicht davon aus, dass es in absehbarer Zeit zu einer Kürzung kommt – die Dividendendynamik könnte jedoch spürbar nachlassen. Genau spiegelbildlich die Situation bei United Internet: Die Payout-Quote von rund einem Drittel lässt genug Spielraum für dick zweistellige Anhebungen.

Portfolio-Kontext entscheidet über das Risiko

In einem sauber strukturierten Dividenden-Depot jedenfalls sollte beides vertreten sein. Einerseits die klassischen Aristokraten mit über Jahrzehnte etablierten Geschäftsmodellen und entsprechendem „Burggraben“, andererseits der etwas jüngere DividendenAdel mit höherem Wachstumspotential.

Ob United Internet als Adels-Anwärter mit demnächst wohl acht Jahren ohne Kürzung zu riskant ist, hängt somit vom Portfolio-Kontext ab: In einem tendenziell Deutschland-lastigen Portfolio, das mangels Masse nicht allzu viele Weltfirmen mit lupenreiner Ausschüttungshistorie beherbergen kann, bringt das TecDAX-Mitglied kaum Mehrwert. Wer hingegen bislang nur die üblichen Defensiv-Champions aus dem Haushalts-, Lebensmittel- und Health Care-Sektor im Depot hat, darf gerne mal über ein belebendes Element aus dem Technologie-Sektor nachdenken. Es muss ja nicht unbedingt United Internet sein, schließlich gibt es auch unter den „Techies“ einige, die alle unsere Kriterien erfüllen – beispielsweise SAP , Microsoft oder Texas Instruments.

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Christian Drastil: Wiener Börse Plausch

Börsepeople im Podcast S12/08: Robert Abend

Bildnachweis

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