Tesla – das neue Wunderkind des Silicon Valley (Michael Gredenberg)

Bild: © Aussender, West London is now open. See what Tesla locations are nearest you & drive Model S: www.teslamotors.com/findus/stores Source: http://facebook.com/teslamotors

07.06.2015, 12201 Zeichen

Tesla ist ein shooting-star im Silicon-Valley. Elon Musk – der CEO von Tesla – wird von vielen Leuten in einem Atemzug mit Steve Jobs genannt. Ein Mensch mit Visionen der diese auch umsetzen kann.

So leitet Elon Musk neben Tesla noch einige andere Unternehmen wie z.B. SpaceX, eine Firma die sich mit kommerzieller Raumfahrt beschäftigt, oder SolarCity, ein Unternehmen welches Photovoltaikanlagen für Privathaushalte anbietet.

Für all diese Unternehmen hat Elon Musk unvorstellbare Visionen, so möchte er z.B. mit SpaceX einmal Touristen auf den Mond bringen.

Das gleiche gilt für Tesla: Die Automobilindustrie soll auf den Kopf gestellt werden, und es soll in Zukunft weltweit nur noch emissionsfreie Elektrofahrzeuge geben.

Ich habe hier schon einmal über Tesla geschrieben, doch heute möchte ich das Unternehmen noch genauer unter die Lupe nehmen und dabei den Versuch unternehmen die chronische Überbewertung der Tesla-Aktie irgendwie zu erklären…

Tesla in Zahlen

Gewinnentwicklung und Prognose:

Ich habe aus Bloomberg die Gewinn und Verlustrechnung von Tesla seit 2008 geholt und in der nächsten Tabelle vereinfacht dargestellt.

Die Zahlen für 2015 und 2016 sind jeweils Analystenschätzungen. Die rot unterlegten Zahlen habe ich selbst errechnet (teilweise durch Interpolation) und die gelb hinterlegte Zahl ist eine Annahme von mir.

Tesla Motors Inc (TSLA US) – vereinfachte Gewinn und Verlustrechnung
In Millionen USD, außer bei Ang. über Fahrzeuge	FY 2008	FY 2009	FY 2010	FY 2011	FY 2012	FY 2013	FY 2014	Letzte 12M	FY 2015 Est	FY 2016 Est
12 Monate, endend am	2008-12-31	2009-12-31	2010-12-31	2011-12-31	2012-12-31	2013-12-31	2014-12-31	2015-03-31	2015-12-31	2016-12-31
Umsatz	14,7	111,9	116,7	204,2	413,3	2.013,5	3.198,4	3.517,7	5.738,0	8.969,3
Umsatzwachstum		659,35%	4,29%	74,95%	102,34%	387,23%	58,85%		63,12%	56,31%
– Erlöskosten	15,9	102,4	86,0	142,6	383,2	1.557,2	2.316,7	2.531,1	4.224,4	6.483,0
Prozent vom Umsatz	107,74%	91,48%	73,68%	69,84%	92,72%	77,34%	72,43%	72,0%	73,62%	72,28%
= Bruttogewinn	-1,1	9,5	30,7	61,6	30,1	456,3	881,7	986,6	1.513,6	2.486,3
Bruttomarge	-7,74%	8,52%	26,32%	30,16%	7,28%	22,66%	27,57%	28,05%	26,38%	27,72%
Verkaufte Fahrzeuge – weltweit	–	–	1.500,00	650,00	5.100,00	22.477,00	28.713,00	32.613,9	55.000,0	89.693,3
Umsatz/Fahrzeug in USD			77.829,33	314.218,46	81.030,59	89.580,28	111.390,52	107.858,9	104.327,27	100.000,0
Vetriebs- & allg. Verwaltungskosten	–	42,2	84,6	104,1	150,4	285,6	603,7	681,5
+ Forschung & Entwicklung	–	19,3	93,0	209,0	274,0	232,0	464,7	550,3
= Betriebsaufwand	77,4	61,4	177,6	313,1	424,4	517,5	1.068,4	1.231,8	1.487,1	1.866,7
Prozent vom Umsatz	524,8%	54,9%	152,1%	153,3%	102,7%	25,7%	33,4%	35,0%	25,9%	20,8%
Bruttogewinn – Betriebsaufwand
= Betriebsergebnis	-78,5	-51,9	-146,8	-251,5	-394,3	-61,3	-186,7	-245,2	26,6	619,6
Zinsaufwand, netto	3,2	2,4	0,7	-0,2	0,0	32,7	99,8	114,4
+ sonstige Aufwände	–	1,4	6,6	2,6	1,8	-47,8	-1,8	27,2
= sonstige Aufwände	–	3,8	7,3	2,4	1,8	-15,1	97,9	141,6	106,6	113,5
Prozent vom Umsatz		3,4%	6,3%	1,2%	0,4%	-0,7%	3,1%	4,0%	1,9%	1,3%
Betriebsergebnis – sonstige Aufwände
= Nettoertrag	-82,7	-55,7	-154,2	-253,9	-396,1	-71,4	-284,6	-386,8	-80,1	506,1
Quelle: Bloomberg

 

Umsatz:

Das Wachstum des Umsatzes schaut sehr gut aus, besonders seit Einführung des erfolgreichen Model-S im Jahr 2012. Dieses Model-S ist übrigends mittlerweile das einzige Auto welches Tesla derzeit herstellt. Der Roadster, welcher bis 2011 angeboten wurde wird mittlerweile nicht mehr produziert und weitere Modelle (Model-X, ein Elektro-SUV) kommen erst im Laufe des Jahres 2015 auf den Markt.

Die Analysten erwarten im Durchschnitt ein Umsatzwachstum von über 60% im Jahr 2015 und ein Wachstum von 56% im Jahr 2016. Tesla hat selbst als Ziel für 2015 einen Verkauf von 55.000 Autos des Model-S genannt. Geht man von einem durchschnittlichen Verkaufspreis von USD 100.000,-pro Fahrzeug im Jahr 2016 aus (was ich in der Tabelle gemacht habe) so müsste Tesla im Jahr 2016 fast 90.000 Autos verkaufen um die Erwartungen der Analysten zu erreichen.

Das halte ich noch für durchaus möglich.

Aber wie kommen die Analysten auf so eine hohe Bewertung der Aktie? Schauen wir weiter…

Bruttogewinn:

Der Bruttogewinn ergibt sich aus dem Umsatz abzüglich der Erlöskosten. In den Erlöskosten müssten laut US-GAAP (das sind die Buchhaltungsrichtlinien für börsenotierte Gesellschaften in den USA)  alle direkt dem verkauften Produkt zuordenbare Kosten enthalten sein. (Das nennt man “Umsatzkostenverfahren”) Also auch Personalkosten welche direkt zuordenbar sind, Abschreibungen auf erforderliche Anlagen etc. sind in den Erlöskosten bereits inkludiert. Um dieses Buchhaltungsverfahren umzusetzen müssen Unternehmen welche nach US-GAAP bilanzieren mit internen Kostenstellen arbeiten, da genau ersichtlich sein muss, wer für welchen Umsatz wie viel Aufwand treibt.

Die Bruttomarge ist dabei die Kennzahl die angibt wie viel Prozent des Umsatzes der Bruttogewinn ausmacht.

Diese Bruttomarge ist bei Tesla derzeit (letzte 12 Monate) etwa 28% und Analysten erwarten, dass sie sich in dieser Gegend (+/- 1-2%) einpendelt.

Das ist besser als z.B. bei Volkswagen oder BMW welche beide 2014 unter 25% Bruttospane lagen.

Nur VW und BMW machen Gewinne, Tesla nicht, warum?

Betriebsaufwand, Betriebsergebnis: 

Das Problem ist weiter unten in der GuV zu suchen: Der Betriebsaufwand ist bei Tesla unverhältnismäßig hoch: Dieser gliedert sich laut Tesla in Vertriebs und Verwaltungskosten sowie in Forschung und Entwicklung. Gemeinsam machten diese beiden Kostenblöcke 2014 etwa 35% des Umsatzes aus. Bei VW waren es im Vergleich dazu z.B. nur 16,8% also im Verhältnis nicht einmal halb so viel. Bei BMW waren es sogar nur 10% des Umsatzes. Natürlich waren die absoluten Betriebsaufwände bei VW und BMW deutlich höher als bei Tesla, allerdings hatte z.B. VW im Jahr 2014 ungefähr 67(!) mal soviel Umsatz wie Tesla.

Es scheint also so, als ob ein großer Auto-Produzent hier Vorteile hat: Der Betriebsaufwand wir bei größerer Produktion offensichtlich relativ geringer.

Bei Tesla jedoch frisst dieser Betriebsaufwand alle möglichen Gewinne und selbst die Analysten erwarten bei Tesla erst im Jahr 2016 Gewinne Bis dahin muss sich allerdings der Umsatz im Vergleich zu den letzten 12 Monaten fast verdreifachen – logischerweise genauso die Anzahl der verkauften Fahrzeuge.
Tesla konnte in den letzten 12 Monaten etwa 32.600 Fahrzeuge verkaufen und muss 90.000 Fahrzeuge im Jahr 2016 verkaufen um die Analysten zufrieden zu stellen.

Aber selbst dann hätte Tesla (wenn man die Aktie heute kauft) ein KGV von 62,2(!). Tesla hat derzeit eine Marktkapitalisierung (Marktwert) von 31,47 Milliarden USD. Bei einem Gewinn im Jahr 2016 (wie von Analysten erwartet) von USD 506,1 Mio kommt man genau auf dieses KGV.

 Warum ist die Aktie von Tesla so teuer?

Es ist normal, dass es Verwerfungen an den Märkten gibt und dass die eine oder andere Aktie teurer oder billiger erscheint, als man selbst der Meinung ist. Das ist ja genau die Chance am Aktienmarkt Geld zu verdienen. Aber bei Tesla scheint es offensichtlich, dass die Aktie einfach viel zu teuer ist. Also so teuer, dass es eigentlich jedem Käufer sofort auffallen müsste. Es müssten also andere Fakten in die Kaufentscheidungen reinspielen.  Fakten die wir bisher übersehen haben.

Wir haben ja schon gesehen, dass der Bruttogewinn bei Tesla besser ist als bei seinen Mitbewerbern – das ist ein erstes Indiz.

Forschung und Entwicklung:

Eine mögliche Erklärung für die teure Bewertung des Unternehmens bei schlechtem Ergebnis sind die Kosten für Forschung und Entwicklung: Sie sind extrem hoch, da Tesla in den letzten Jahren wirklich viel Geld in Entwicklung neuer Modelle investiert hat, so z.B. in die Entwicklung des Model-S und dessen Verbesserung, sowie in die Entwicklung des Model-X (SUV) und auch in die Entwicklung der Powerwall (ein “Abfallprodukt” der neuen gigantischen Batteriefabrik die Tesla gerade baut “Gigafactory”):  Eine Batterie im wunderschönen Design die jedermann sich zuhause installieren kann um Solarstrom (den er selber mittels Photovoltaik am Dach produzieren kann) zwischenzuspeichern z.B. für die Nacht. Diese Batterie soll Privathaushalte unabhänig von der öffentlichen Stromversorgung machen. In Kalifornien wo das ganze Jahr die Sonne scheint ein realistisches Ziel – bei uns ist das mit kurzen Wintertagen eher schwieriger.

Jedenfalls könnte man die Forschungs- und Entwicklungskosten auch als Investition sehen und deshalb nicht (sofort) dem Aufwand hinzurechnen. Macht man das z.B. im Jahr 2014 so kommt man auf einen Gewinn von USD 180,1 Millionen USD und ein KGV von 174 – immer noch sehr viel.

Heuer (im Jahr 2015) wo Analysten eine schwarze Null im Ergebnis erwarten. (26,6 Mio USD) käme unter Annahme von F&E-Kosten von 500 Mio USD ein Gewinn ohne F&E von 526,6 Mio USD heraus. Das entspräche einem KGV 2015 von 59,8 – also auch noch sehr viel.

Wie groß muss das Wachstum sein um die heutige Bewertung zu rechtfertigen?

Um das festzustellen werde ich wieder auf die DCF-Rechnung zurückgreifen (discounted Cashflow). Ich habe das Verfahren bereits hier erklärt.

Ich gehe bei der Berechnung einmal davon aus, dass Tesla es im Jahr 2015 schaffen wird mit einem Free Cashflow von etwa Null abzuschliessen, da Elon Musk als Ziel für 2015 bereits angekündigt hat, Cashflow-positiv sein zu wollen.

Für 2016 nehme ich einen Cashflow von 1 Milliarde USD an und berechne wie gross das Wachstum in den Folgejahren sein müsste um die heutige Bewertung zu rechtfertigen.

Zum Vergleich habe die gleiche Berechnung (mit tatsächlichen Zahlen) für andere Automobil-Hersteller hergezogen:

	EK-Kosten	impliziter Zuwachs	Marketcap
TESLA MOTORS INC	10,16%	20,60%	31.492,24
VOLKSWAGEN AG	9,87%	19,11%	101.494,26
BMW AG	10,29%	17,54%	64.078,86
DAIMLER AG	10,44%	20,14%	87.520,19
RENAULT SA	14,58%	20,69%	27.295,17
TOYOTA MOTOR CORP	10,08%	14,79%	28.950.438,76
MAZDA MOTOR CORP	12,54%	16,81%	1.634.960,62

Der erwartete  Zuwachs bei Tesla liegt also im oberen Bereich der Vergleichskandidaten, aber die Überbewertung ist nicht mehr so offensichtlich. Renault z.B. müsste stärker wachsen als Tesla um die heutige Bewertung zu rechtfertigen. (Das liegt aber auch an den höheren Eigenkapitalkosten bei Renault, also der höheren Gewinnerwartung des Marktes aufgrund des höheren Beta-Faktors (Volatilität) von Renault) und daran, dass Renault mehr Fremdkapital hat als Tesla.

Man darf natürlich nicht vergessen, dass es nur eine Annahme ist, dass Tesla den Cashflow heuer ins positive dreht und nächstes Jahr bereits 1 Milliarde USD erreicht. Unter dieser Annahme müssten sie dann 10 weitere Jahre pro Jahr um 20,6% zulegen – also ein sehr ambitioniertes Ziel.

Fazit:

Tesla hat absolut tolle Produkte für den Endkunden. Sowohl die Elektroautos die angeboten werden, sind sicherlich die besten der Welt und andere Hersteller werden noch einige Jahre benötigen um aufzuholen. Auch die Powerwall ist ein sehr gutes Produkt.
Tesla hat auch das Zeug die Automobilindustrie umzukrempeln – die Frage ist nur was passiert zuerst: Eine neue Form der Mobilität die jedermann für selbstverständlich hält, ODER Tesla geht das Geld aus. Ein riskantes Spiel.

Deshalb erscheint mir die Aktie kein Kauf zu sein. Selbst wenn ich noch so lange versuche Anhhaltspunkte zu finden, wieso die Aktie zu teuer ist, so gibt es keine entgültige Erklärung für den hohen Preis. Die Erwartungen erscheinen mir einfach zu hoch.

Insgesamt scheint mit die Automobilindustrie – was die Wachstumserwartungen angeht – überbewertet zu sein. Auch wenn das interessanterweise bei der Bewertungskennzahl des KGV nicht so auffällt: So hat z.B. Volkswagen ein KGV von unter 10, aber ein Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCV) von 262(!)

Daß Gewinn und Cashflow sich so unterschiedlich entwickeln sieht man sonst selten. Der Free Cashflow ist aber immer die “ehrlichere” Zahl – er zeigt, wie viel Geld den Aktionären und Fremdkapitalgebern tatsächlich zur Verfügung steht. Den Gewinn kann man leichter “schön” rechnen, z.B. indem man Autos auf Lager produziert (was wahrscheinlich nicht passiert, aber theoretisch wäre es möglich).

In der Automobilindustrie muss viel investiert werden – auch in Forschung und Entwicklung. Die unterschiedlichen Bilanzierungsvorschriften in Europa und USA (IFRS und US-GAAP) machen einen Vergleich zusätzlich problematisch. Deshalb ist eine Analyse die über den Bruttogewinn hinausgeht sowieso sehr aufwendig und fast nicht möglich.

Der Beitrag Tesla – das neue Wunderkind des Silicon Valley erschien zuerst auf Financeblog.

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